Beklentilerin altında operasyonel karlılık açıkladı
Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat, TL 203.00
Güncel Fiyat, TL 119.90
Getiri Potansiyeli: %69
Ülker, TMS29 sonrası finansallara göre 4Ç25’te 81 milyon TL net kâr açıkladı. Bu rakam piyasa beklentisinin (1.124 milyon TL) ve bizim tahminimizin (2.146 milyon TL) önemli ölçüde altında kaldı. Net kârdaki sapma, tahminlerimizin %29 altında gerçekleşen FAVÖK ve daha yüksek kur farkı zararlarından kaynaklandı (4Ç25: 2 milyar TL, 4Ç24: 891 milyon TL). Sonuçların hisse üzerinde olumsuz bir piyasa tepkisi yaratmasını bekliyoruz.
Ülker 4Ç25’te yüksek baz etkisi nedeniyle gelirlerinde yıllık bazda %6,6 daralma ile 27,5 milyar TL gelir elde etti; hacimler ise %0,7 geriledi. Türkiye gelirleri (18,6 milyar TL) ürün karmasındaki değişim nedeniyle yıllık bazda %6,1 azalırken, hacimler %1,9 arttı. Bu dönemde Türkiye atıştırmalık pazarı 4Ç25’te yatay seyretti (2025’te %2,2 daralma). Bisküvi ve kek kategorileri sırasıyla %3,1 ve %7,6 büyürken, çikolata pazarı 4Ç25’te %7,5 daraldı. Ülker’in Türkiye’deki çikolata hacimleri %12 geriledi. Uluslararası gelirler (toplam gelirlerin %32’si) Kazakistan operasyonlarındaki zayıf talebin etkisiyle %6,3 hacim daralmasına paralel yıllık bazda %7,6 azalarak 8,8 milyar TL oldu. Çikolata ve bisküvi kategorilerinin ciro katkısı sırasıyla %52 ve %36 seviyesinde gerçekleşti.
Konsolide FAVÖK %35,6 düşüşle 3,4 milyar TL’ye gerilerken, marj 560 baz puan daralarak %12,4 oldu. Bu daralma Türkiye ve uluslararası operasyonlarda sırasıyla 600 baz puan ve 470 baz puan marj daralmasından kaynaklandı ve daha yüksek maliyet tabanı ile devam eden promosyon faaliyetlerini yansıttı. Daha düşük net kâr, zayıf operasyonel kârlılık ve yıllık bazda artan kur farkı zararlarından kaynaklandı. Net borç çeyreksel bazda %15 azalarak 741 milyon dolara geriledi (2025: net borç/FAVÖK: 1,7x, 9A25: 1.9x). Bu iyileşmede işletme sermayesi/satışlar oranının %35’e gerilemesi etkili oldu.
“Endeks Üstü Getiri” tavsiyesini koruyor, 12 aylık hedef fiyatı hisse başına 203TL’ye yükseltiyoruz (önceki 198TL): 2026 için sınırlı bir gelir ve FAVÖK büyümesi öngörüyoruz; hammadde maliyeti baskısının 2Y26’da potansiyel olarak hafiflemesini bekliyoruz. Güçlü TL temasının devam etmesi, Ülker’in kısa döviz pozisyonu nedeniyle net kâr marjını desteklemesini bekliyoruz (2026T: 240 baz puan iyileşme). Ülker, 2026 tahminlerimize göre dolar bazında 5,3x F/K çarpanı ile işlem görmekte olup uluslararası benzerlerine göre %75 iskonto sunmaktadır.
Ülker 2025 yılını %2 gelir büyümesi ve %16,5 FAVÖK marjı ile tamamladı; bu sonuçlar şirketin 2025 yılı için verdiği %3 (±1%) gelir büyümesi ve %17,5 (±0,5%) FAVÖK marjı hedefinin alt bandına yakın gerçekleşti. 2025 yılında Orta Doğu’nun satışlar içindeki payının yaklaşık %10 olduğunu tahmin ediyoruz.
Kaynak: Ak Yatırım