Tüpraş’ın 2Ç19 net karı, yüklü ertelenmiş vergi gelirleri nedeniyle beklentilerin oldukça üzerinde gerçekleşti
Öneri: AL
Hedef Fiyat: 152.60 TL
Önceki Hedef Fiyat: 138.40 TL
Yükseliş potansiyeli: %11.8
Tüpraş, 2Ç19’da yıllık %15.2 oranında azalışla, ancak bir önceki dönem kaydedilen 375mn TL tutarındaki net zararın oldukça üzerinde, 870mn TL net kar açıklamıştır. Açıklanan net kar, bu dönemde kaydedilen 305mn TL tutarındaki ertelenmiş vergi gelirleri nedeniyle, piyasa ortalama beklentisi olan 548mn TL’nin ve tahminimiz 490mn TL’nin oldukça üzerinde gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın 2Ç19 satış gelirleri piyasa ortalama beklentilerine paralel, FAVÖK’ü ise ortalama beklentinin üzerinde gerçekleşmiştir. Açıklanan sonuçlar, odağın Şirket’in IMO 2020 uygulamasının da etkisiyle önümüzdeki dönemlerde daha olumlu gerçekleşebilecek operasyonel performansına yönelebilecek olması ile birlikte, Şirket payları performansını olumlu etkileyebilecektir.
Orta distilat ürünlere yönelik iç talep, 2Ç19’da da zayıf seyretti. Ancak artan ihracat hacmi ile Tüpraş’ın 2Ç19 toplam satış hacmi, yıllık %4.1 ve çeyreklik %1.4 azalışlarla 7.1mn ton seviyesinde gerçekleşmiştir. TL’nin ABD doları karşısındaki değer kaybının etkisiyle satış gelirleri yıllık bazda %19.3 (çeyreklik %15.7) artarak, piyasa ortalama beklentisi olan 24,803mn TL’ye paralel, ancak 25,434mn TL olan tahminimizin biraz altında, 23,953mn TL olarak gerçekleşmiştir.
FAVÖK marjı, 2Ç19’da ağır ham petrol diferansiyellerinin daralması, rafineri crack marjlarının olumsuz seyri ve RUP ünitesi bakım çalışmaları nedeniyle yıllık bazda gerilemiştir – Tüpraş, 2Ç19’da RUP bakım çalışmalarının da etkisiyle %97 oranında KKO elde etmiştir (2Ç18: %92, 1Ç19: %94). Ağır ham petrol diferansiyellerinin daralmış olması, rafineri crack marjlarının olumsuz seyri ve RUP bakım çalışmalarının etkisiyle, net rafineri marjı yıllık %77 ve çeyreklik %33 azalarak 2Ç19’da 2.8 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın FAVÖK’ü, yıllık bazda %32.1 gerileyerek, ancak olumlu stok ve TL’nin değer kaybı etkisiyle bir önceki çeyreğe göre %80.5 oranında artış ile piyasa ortalama beklentisi olan 1,268mn TL’nin üzerinde (Şeker Yatırım T.: 1,074mn TL), hesaplamalarımıza göre 1,425mn TL olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı yıllık 4.5 y.p. azalırken, çeyreklik 2.1 y.p. artışla 2Ç19’da %5.9 oranında gerçekleşmiştir.
Net kar, yüklü ertelenmiş vergi gelirleri nedeniyle beklentilerin oldukça üzerinde gerçekleşti – Tüpraş, 2Ç19’da 82mn TL tutarında net diğer faaliyet gelirleri elde etmiştir (2Ç18: -877mn TL, 1Ç19: -390mn TL). Şirket’in net finansal giderleri ise yıllık bazda 3.5x artarak 2Ç19’da 796mn TL olarak gerçekleşmiştir. Ancak Tüpraş, bu dönemde yatırım teşviklerine bağlı olarak 305mn TL tutarında ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir. Böylelikle Şirket’in net karı, yıllık bazda %15.2 oranında azalarak 870mn TL olarak gerçekleşmiş, ve 1Y19 net karını 495mn TL’ye ulaştırmıştır. Tüpraş’ın net işletme sermayesi bu dönemde de iyileşme göstermiş, 2Ç19 sonunda net borcu 10.1mlyr TL’ye gerilemiştir (1Ç19 sonu: 10.6mlyr TL). Şirket’in net borç/FAVÖK oranı ise hafif artarak 1.3x olarak gerçekleşmiştir (1Ç19 sonu: 1.2x).
Hedef fiyatımızı pay başına 152.6 TL olarak güncelleyerek “AL” önerimizi sürdürmekteyiz – 2Ç19 sonuçlarının açıklanmasından sonra tahminlerimizi ve değerlememizi olası IMO 2020 etkisini de göz önüne alarak güncelleyerek, Tüpraş payları için 12 aylık pay başına 152.6 TL hedef fiyata ulaşmakta ve önerimizi “AL” olarak güncellemekteyiz. Şirket payları, 2019T ve 2020T tahminlerimize göre 6.7x ve 4.4x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedirler; global benzerlerinin 2019T ve 2020T FD/FAVÖK ortalamaları ise sırasıyla 7.7x ve 6.5x seviyesindedir.