Tüpraş 2018 / 1. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: AL
Hedef Fiyat: TL 146.50
Önceki Hedef Fiyat: TL 142.40
Yükseliş potansiyeli: %53
Beklentilerin altında net karlılık ..
Tüpraş, 1Ç18’de büyük ölçüde artan kur farkı giderleri nedeniyle, piyasa ortalama beklentisi olan 562mn TL’nin altında (Şeker Yatırım T.: 521mn TL) yıllık %54.64 (çeyreklik %-23.3) azalışla 378mn TL net kar açıklamıştır. Tüpraş, 2018 yılında majör bir bakım onarım programı uygulamaktadır. Bu nedenle Şirket’in satış hacmi, yıllık %14 (çeyreklik %15) azalış göstermiştir. Buna rağmen, artan ürün fiyatlarının etkisiyle satış gelirleri 1Ç18’de,yıllık %8.5 oranında artmaya devam ederek (çeyreklik %8.1 azalışla), piyasa ortalama beklentisi olan 13,750mn TL’ye benzer olarak (Şeker Yatırım T.: 14,627mn TL) 13,421mn TL satış geliri elde etmiştir. 1Ç18’de ürün crack marjları değişkenlik göstermiştir. Tüpraş’ın net rafineri marjı, kuvvetli bir baz dönem üzerine yıllık %45 azalarak 1Ç18’de US$4.8/bbl seviyesinde gerçekleşmiştir; bu dönemde ayrıca, Şirket’in bakım onarım çalışmaları nedeniyle KKO’nı %78.0’e gerilemiştir. 1Ç18 FAVÖK’ü böylelikle yıllık %36.7 azalış ile (çeyreklik %-19.6) hesaplamalarımıza göre 957mn TL olarak, piyasa ortalama beklentisi olan 969mn TL’ye benzer bir seviyede (Şeker Yatırım T.: 933mn TL) gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın FAVÖK marjı, 1Ç18’de yıllık 5.1 y.p. azalarak %7.1 olarak gerçekleşmiştir. Şirket, 1Ç18’de büyük ölçüde görece olarak daha düşük gerçekleşmiş olan operasyonel karlılığı, artan kur farkı giderleri ve görece olarak daha yüksek gerçekleşmiş olan efektif vergi oranı nedeniyle, yıllık %56.4 azalışla, 378mn TL net kar elde etmiştir. Tüpraş’ın 1Ç18 operasyonel performansı, beklentiler dahilinde gerçekleşmiştir. Ancak beklentilerin alında açıklanmış olan net kar rakamına piyasa tepkisinin ilk etapta, ham petrol tedariği ile ilgili, ABD’nin İran ile yapılan nükleer anlaşmadan yakın zamanda vazgeçmiş olmasıyla artan endişe ortamında olumsuz olabileceğini düşünmekteyiz.
2018 yılı beklentileri, tam kapasite kullanımına erişim vurgulanarak korunmuştur – Tüpraş 2018 yılı boyunca bir dizi bakım- onarım çalışmaları planlamaktadır. Ancak yine de Şirket, yılın tamamında tam kapasite kullanımına erişmeyi hedeflediğini paylaşmıştır. Tüpraş, 2018 yılında 2017 yılına benzer olarak toplam 28.5mn ton üretim ve 31.0mn ton ürün satışı gerçekleştirebileceğini tahmin etmektedir. Şirket, 2018 yılı Brent ham petrol fiyatları tahminini US$55/bbl – US$60/bbl aralığından US$65/bbl – US$ 70/bbl aralığına revize etmiştir. Med kompleks marjlarının US$4.75/bbl-US$5.00/bbl aralığında gerçekleşebileceği tahmin edilmektedir. Tüpraş, net rafineri marjı beklentisini de 2017 yılında elde edilen US$8.1/bbl’ye yakın olarak, US$7.5/bbl-US$8.0/bbl seviyesinde korumuştur. Sonuçların açıklanmasından sonra, yakın dönem tahminlerimizi gözden geçirerek, değerlememizi kur tahminlerimize göre, ve temkinlilikle operasyonel karlılığın 2017 yılına ve önceki tahminimize kıyasla daha düşük gerçekleşebileceği düşüncemizle güncelleyerek, Tüpraş için pay başına hedef fiyatımızı 146.5 TL olarak belirlemekteyiz. Tüpraş payları hâlihazırda, tahminlerimize göre 5.7x 2018T FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmektedirler; yurt dışı 2018T FD/FAVÖK çarpanı medyanı ise 7.0x seviyesindedir. Şirket payları üzerindeki “AL” tavsiyemizi sürdürmekteyiz.