Migros 2018 / 1. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 35.90 TL
Önceki Hedef Fiyat: 35.90 TL
Marjlarda ve finansal kaldıraçta süren iyileşme..
Migros 1Ç18’de piyasa beklentisine (237mn TL net zarar) paralel, bizim beklentimizden ise (261mn TL net zarar) iyi bir performans göstererek 238mn TL net zarar açıkladı. (1Ç17: 907mn TL net kâr à Kipa konsolidasyonunun ardından tek seferlik “yatırım faaliyetlerinden gelir” kaleminden dolayıydı) 1 Mart 2017’de Kipa konsolidasyonunu gerçekleştiren Migros’un 1Ç18 finansallarında, Kipa etkisi sadece 1 ay görülebildiği için, Şirket 1Ç18’de yıllık bazda 27% gibi yüksek bir satış büyümesi elde ederek 3.9mr TL’ye ulaştı. (1Ç17: 3.1mr TL)
Brüt kârlılıkta 27.3%’e (1Ç17: 26.2%) ulaşan Şirket’in operasyonel giderlerinde yıllık bazda süren bozulma ise inorganik büyümenin getirdiği, orta-uzun vadede düzeltilmesi planlanan verimsizliklerden kaynaklanıyor. Şirket, 4.7% FAVÖK marjı açıklayarak piyasa beklentilerinin (4.4%) ve bizim beklentimizin (4.2%) üstüne çıktı. Satışlardaki Kipa satın alımının etkisiyle gelen güçlü büyümenin yanı sıra marjlarda Kipa’nın olumsuz etkisinin nisbeten az olması olması ve inorganik entegrasyonun beklenenden daha hızlı iyileşme göstermesi sebebiyle; sonuçları şirket için olumlu bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin hem bilanço ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı hisse performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz. Buna karşın 2015 yılı sonunda yaklaşık EUR 750mn olan uzun vadeli borçlanmalar 31 Mart 2018 itibariyle EUR 630mn’a kadar geriledi. (Ara17: EUR 680mn). İşletme sermayesi yükünün Şirket üzerinde olmaması, yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde borçlarını döviz cinsinden de önemli seviyede düşüren (EUR/TL kurundaki TL aleyhine gerçekleşen aşırı fiyatlanmalara rağmen) Migros’a olan olumlu bakışımızı uzun vadede korumaya devam ediyoruz.
2018 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 162 (Eski: 168) mağaza ile 20 şehirde yaklaşık 300bin m2 alanda operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında ise 120-150 aralığında yeni mağaza açılışı hedefinde revizeye gitmemesine karşın, 1Ç18 sonuçlarının konuşulduğu telekonferansta, yeni mağaza açılışlarının 150 bandına yakınsayacağı izlenimini edindik. Kipa operasyonlarını iyileştirme ve mağazalarda alan optimizasyonları gerçekleştiren şirket 2018 yılında odağını yeni mağaza açmaktan ziyade, var olan Kipa mağazalarını optimize etmeye kaydırmış durumda. 2017 yılında 4 mağaza optimizasyonu gerçekleştiren Şirket, 2018 yılı Nisan sonu itibariyle 8 mağazanın daha optimizasyonunu tamamladı. Yıl sonunda ulaşılması hedeflenen toplam yatırım harcaması ise TL 400mn bandında. Şirket, net satışlarda 15-18% arasında büyüme ve 5.5-6.0% bandında bir FAVÖK marjı ile 2018 yılını tamamlayacağını tahmin ediyor. Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK marjında geçtiğimiz senelere göre öngörülen düşüşü orta vadede olumsuz yorumlamıyoruz, aksine piyasa beklentilerinden çok daha hızlı mesafe kat eden, Migros tarafında ise Mjet ve özel markalı ürün odağıyla büyüyen Migros beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için hedef fiyatımızı 35.90 olarak, tavsiyemizi ise “AL” yönünde koruyoruz. Rapor tarihi itibariyle 2018T 6.2x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.3x ortalama FD/FAVÖK rasyosu ile işlem görmektedir.