GLRMK 4Ç25 Finansal Sonuç Değerlendirmesi
Öneri: AL
Kapanış Fiyatı: 153,70 TL
Hedef Fiyat: 252,00 TL
Önceki Hedef Fiyat: 262,00 TL
12 Aylık Getiri Potansiyeli: %64
Şirketin 4Ç25 finansallarının ardından hedef fiyatımızı 262 TL’den 252 TL’ye revize ederken, AL yönündeki tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Net kar beklentilerin altında gerçekleşti… Gülermak Ağır Sanayi (GLRMK TI) 4Ç25’te konsensus beklentilerinin altında 334 milyon TL (7 milyon EUR) net kar açıkladı. Net kar yıllık bazda %65, bir önceki çeyreğe kıyasla ise artan maliyetler ve zayıflayan operasyonel karlılığın etkisiyle %75 oranında geriledi. Böylece şirketin 2025 yılı toplam net karı 4.279 milyon TL (85 milyon EUR) seviyesinde gerçekleşirken yıllık bazda %8 daralma kaydedildi. Son yayımladığımız strateji raporunda şirketin 2025 yılını 136 milyon EUR net kar ile tamamlamasını öngörüyorduk. Beklentilerimizden sapmada artan maliyetlerin ve operasyonel karlılıktaki zayıflamanın yanı sıra özellikle son çeyrekte kaydedilen 401 milyon TL (8 milyon EUR) vergi gideri ile yükselen finansman giderlerinin net kar üzerindeki baskıyı artırması belirleyici oldu.
Son çeyrekte satışlar beklentileri aşarken, 2025 yılı toplam satışlar şirketin beklentisini karşılamadı… Şirket, yılın son çeyreğinde 18.163 milyon TL (361 milyon EUR) satış geliri elde ederken gerçekleşen hasılat piyasa medyan beklentisinin %57 üzerinde gerçekleşti. Böylece 2025 yılı toplam satış geliri 45.533 milyon TL (905 milyon EUR) seviyesine ulaştı (y/y: +%1). Şirket yönetimi 2025 yılı için 1.255 milyon EUR satış geliri öngörüsünde bulunuyordu. Hasılat tarafındaki sapmada, bazı projelerde kamulaştırma süreçlerinin uzaması nedeniyle gelirlerin 2026 yılına ötelenmesi etkili oldu. Strateji raporumuzda ise şirketin 2025 yılını 1.001 milyon EUR satış geliri ile tamamlayacağını öngörmüştük. Şirketin toplam bakiye sipariş tutarı (backlog) 31 Aralık 2025 itibarıyla 247.810 milyon TL (yaklaşık 4,9 milyar EUR) seviyesinde bulunuyor. Bizim backlog beklentimiz ise 5,1 milyar EUR seviyesindeydi. Toplam iş hacminin yaklaşık %71’inin metro ve hafif raylı sistem projelerinden oluştuğu görülürken, backlogun önemli bölümünün Romanya ve Polonya projelerinden oluşması dikkat çekiyor (Polonya + Romanya: %58,3). 2026 yılında şirketin toplam backlog rakamının ise yaklaşık 5,160 milyon EUR seviyesine ulaşmasını, bu rakamın hasılata dönme oranının ise %22 olacağını hesaplıyoruz.
Operasyonel karlılık tarafında çeyreklik zayıflama olsa da FAVÖK marjı yıllık bazda artış gösterdi… Şirket 4Ç25’te 2.192 milyon TL seviyesindeki piyasa beklentisinin %38 altında kalarak 1.356 milyon TL (27 milyon EUR) FAVÖK açıkladı. Açıklanan FAVÖK yıllık bazda %33, çeyreklik bazda ise %27 geriledi. Böylece 2025 yılı toplam FAVÖK 6.099 milyon TL (121 milyon EUR) olarak gerçekleşirken (y/y: +%4). Şirketin 2025 FAVÖK marjı ise yıllık bazda bakıldığında 50 baz puan artış göstererek %13,4 seviyesine yükseldi. Gelecek dönemlerde bu marjın %13-15 bant aralığında seyredeceğini düşünüyoruz. Şirket özelinde FAVÖK marjının çeyreklik yerine yıllık bazda değerlendirmesinin daha sağlıklı olacağını düşünüyoruz. Öte yandan şirketin PPP (Kamu Özel İş Birliği) projeleri dahil net nakit pozisyonu 16 milyon EUR seviyesinde bulunuyor. Ayrıca bir önceki çeyrekte 5.234 milyon TL pozitif serbest nakit akımı oluşturan şirketin, son çeyrekte işletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit çıkışının artmasıyla serbest nakit akımı 874 milyon TL’ye geriledi.
Özetle, şirketin son çeyrek özelinde net kar tarafında zayıf bir performans sergilediğini görüyoruz. Buna karşın güçlü backlog yapısı ve yüksek montanlı projelerin devam ediyor olması şirketin uzun vadeli hikayesinin sürdüğüne işaret ediyor. Son çeyrekte hasılata yansımayan bazı proje gelirlerinin 2026 yılının ilk yarısına ötelenmesi, önümüzdeki dönemde finansallar üzerinde destekleyici bir unsur olabilir. Bununla birlikte mevcut jeopolitik ortamda artan belirsizliklerin ve enerji fiyatlarında yaşanabilecek dalgalanmalar ile ekipman tedarik zincirine yönelik risklerin, özellikle Avrupa ve Asya pazarlarında yürütülen projelerde geçici aksamalara yol açabileceği de göz ardı edilmemelidir.
Kaynak: Kuveyt Türk Yatırım