Hisse Öneri: AL
Hedef Fiyat (TL) 54.79
Hedef Getiri %49
Hisse Fiyatı (TL) 36.82
Ege bölgesinin en büyük çimento üreticisi. Şirketin Batı Söke ve Batı Çimento tesislerindeki toplam klinker ve çimento üretim kapasitesi sırasıyla 4 mn ton ve 5.8 mn tondur. Batı Çimento, Batı Söke’de %74.6 paya sahiptir. Şirketin çoğunluk hisselerini (%30) 2021 yılında Çiftay Grubu satın almıştır.
2022 yılında hızlı satış büyümesi. Batıçim’in konsolide çimento satış hacminin 2022T sonunda yıllık %38 artarak 4.1 mn tona ulaşmasını bekliyoruz. Şirketin 2022/9 dönemindeki çimento satış hacminin 3.1 mn ton olduğunu tahmin ediyoruz. Türk Çimento verilerine göre 2021 yılında Ege bölgesi çimento satış hacmi toplam yurtiçi satış hacminin %10’unu karşılamıştır (6 mn ton). 2021 sonunda yurtiçi satışlar hacim bazında %8 artarken, Ege Bölgesi satışları %22’lik bir artış kaydederek açık ara bölgeler arasında birinci olmuştur. Şirket yönetiminin belirttiğine göre 2022 yılında da Ege bölgesi satışları çift haneli büyümeye devam etmiştir. Diğer yandan şirketin ihracat satışlarının 2022/9 sonunda yıllık %60 artarak 67 mn USD olduğunu görmekteyiz. İhracat satışlarının 2022 yılında şirketin toplam net satışlarının yaklaşık %30’unu oluşturmasını bekliyoruz.
Ege Bölgesinin önemli limanlarından Batıliman, Batıçim’in bir iştirakidir. Batı Anadolu Grubu‘na 2006 yılında dahil olan Batıliman Liman İşletmeleri, İzmir ‘in Aliağa ilçesi Nemrut Körfezi‘nde hizmet vermekte olup, İzmir şehir merkezine 59 km mesafede bulunmaktadır. Batıliman‘da 2011 yılına kadar ağırlıklı olarak grup firmalarından Batıçim‘e ait çimento ve klinker yüklerinin elleçlemesi yapılmış, ancak bölgedeki iş hacminden daha fazla pay alabilmek adına yapılan ekipman ve geri saha yatırımlarıyla birlikte tercih edilen bir liman haline gelmiştir. 270 metre rıhtım uzunluğu ve yıllık 7 mn ton elleçleme kapasitesine sahip Batıliman Liman İşletmeleri modern liman ekipmanlarıyla dökme yük, genel kargo, proje kargo, tehlikeli yük ve tehlikesiz sıvı yüklerin elleçlenmesi ile farklı seçeneklerde sunulan depolama ve lojistik imkanlarına sahiptir. Batıliman‘da aynı zamanda barınma, atık alım, su ikmali gibi yardımcı hizmetler de verilmektedir. Şirket yönetimi 90 m ek rıhtım uzatma izninin alındığını belirtmektedir. Yine şirket yönetiminin belirttiğine göre elleçleme fiyatları 3-3.5 USD/ton ile İstanbul limanlarının üzerindedir. 2022/9 döneminde liman hizmet gelirleri yıllık %200 artarak 282 mn TL olmuştur. Tahminlerimize göre 22T sonunda 430 mn TL’ye ulaşacaktır. Liman hizmetlerinin 2022 sonunda 250 mn TL VAFÖK yaratmasını bekliyoruz. Bu %58 gibi oldukça yüksek bir VAFÖK marjına karşılık gelmektedir. Liman hizmetlerinin 22T-27T döneminde yüksek ve karlı büyüme performansı sergilemesini bekliyoruz.
Şirketin enerji sektöründe faaliyet gösteren iştiraki Batı Enerji’nin kurulu kapasitesi 68 MW’dır. Batı Enejinin Isparta Eğridir ve Düzce’de kurulu 3 hidro elektrik santrali bulunmaktadır. Eğridir’de kurulu olan 2 santral 58.7 MW, Düzce santrali ise 9.3 MW kurulu kapasiteye sahiptir. Elektrik üretim satışları 2022/9 döneminde yıllık %300 artarak 1 milyar TL’ye ulaşmıştır. Bu rakam konsolide satışların %25’ine karşılık gelmektedir. Bununal beraber Eğridir gölünün debisinin düşmesi nedeniyle burada kurulu santrallerin üretimi ve verimi de düşmüştür. Şirketin dipnotlarına göre yaptığımız hesaplamalar elektrik üretim faaliyetlerinin %7-8 gibi düşük bir VAFÖK marjına sahip olduğunu göstermektedir.
Yüksek borçluluk finansal performansı baskılamaktadır. Şirketin 2022/9 dönemi sonunda 3.2 milyar TL finansal borcu bulunmaktadır. Bu borcun %89’u (155 mn USD) döviz cinsindendir. Döviz cinsinden borçların 125 mn USD’si 2 yıl ödemesiz 10 yıl vadeye sahip olup Libor + %7.5 maliyetlidir (2023 anapara ödemesiz). Şirketin borçları bir önceki hissedarların döneminde Batı Söke’de kısa vadeli döviz kredileriyle yapılan kapasite artışından kaynaklanmaktadır. Yaptığımız tahmineler göre 2022 sonunda şirketin kur farkları dahil toplam net finansal giderleri 1.2 milyar TL civarında olacaktır. 2022 sonunda 1 milyar TL VAFÖK yaratmasını beklediğimiz şirketin 2022 sonunda 500 mn TL zarar açıklamasını bekliyoruz. Diğer yandan 2023T sonunda 1.6 milyar VAFÖK beklentimiz net karın 2023 sonunda 300 mn TL düzeyine düşerken, 2024 sonunda şirketin +300 mn TL kara geçeceğini öngörmekteyiz.
Batıçim Çimento hissesini 54.79 TL hedef fiyat (%49 hedef getiri) ve AL tavsiyesi ile hisse önerilerimize ekliyoruz. Toplam firma değerini çimento, liman hizmetleri ve enerji üretimi iş kollarını ayrı ayrı hesaplayarak tahmin ediyoruz. Buna göre şirketin bölümlerinin firma değeri aşağıdaki gibidir: 1) çimento bölümü 7.5 milyar TL (8x 23T FD/VAFÖK), 2) Liman hizmetleri (Batı Liman) 4 milyar TL (9x 23T FD/VAFÖK), 3) Elektrik üretimi (Batı Enerji) 1.2 milyar TL (5x 23T FD/VAFÖK). Toplam firma değerinden konsolide net borcu ve azınlık paylarını çıkarıp, iştiraklerin defter değerini eklediğimizde şirket için toplam 9.8 milyar TL (530 mn USD) hedef şirket değerine ulaşıyoruz. Bu değerin yaklaşık %40’ı (217 mn USD) Batı Liman’dan gelmektedir. Limanın konumu, genişleme potansiyeli ve limanın kara kısmındaki arazinin Batı Liman’nın mülkiyetinde olması ve yüksek kar marjlarını göz önüne alırsak, liman hizmetleri için biçtiğimiz değerin tutucu olduğunu düşünüyoruz. Diğer yandan çimento bölümü için hesapladığımız şirket değeri (263 mn USD) klinker kapasitesi başına 55 USD/ton bir değerleme ima etmektedir. BIST Çimento şirketlerinin medyan klinker kapasitesi piyasa değeri 100 USD/ton olduğu göz önüne alınırsa hissenin yüksek borçluluğuna rağmen görece ucuz olduğunu düşünüyoruz.
Kaynak: İnfo Yatırım