Arçelik 2018 / 2. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: TUT
Hedef Fiyat: 14.60 TL
Önceki Hedef Fiyat: 14.90 TL
Yükseliş potansiyeli: %16
Finansal giderlerdeki artış, 2Ç18 net karılılığını sınırladı..
Arçelik, 2Ç18’de, artan faiz ortamında, işletme sermayesi ihtiyacı görece olarak yükselirken finansal giderlerinin artması ve görece olarak yüksek gerçekleşen vergi giderleri nedeniyle, yıllık %43.6 ve çeyreklik %18.7 azalışlar ile piyasa ortalama beklentisi olan 189mn TL ve tahminimiz 205mn TL’nin altında, 144mn TL net kar açıklamıştır. Organik büyüme ve kur etkisiyle Arçelik’in satış gelirleri yıllık %28.7 ve çeyreklik %23.3 oranında artarak 2Ç18’de piyasa ortalama beklentisi olan 6,314mn TL paralelinde (Şeker Yatırım T.: 6,208mn TL) 6,512mn TL olarak gerçekleşmiştir. 548mn TL olarak hesapladığımız FAVÖK’ü ise, yıllık %11.8 artarak, piyasa ortalama beklentisi olan 577mn TL’ye yakın olarak (Şeker Yatırım T: 556mn TL) gerçekleşmiştir. Şirket’in FAVÖK marjı, ham malzeme fiyatlarındaki yıllık yükseliş, iç satış miksi ve TL ve Pakistan Rupisi’nin değer kayıplarının etkileriyle bu dönemde yıllık 1.3 y.p. ve bir önceki çeyreğe göre 1.4 y.p. azalarak hesaplamalarımıza göre %8.4’e gerilemiştir. Bunun yanında, net finansal giderleri yükselen faiz giderleri ile önceki yılın aynı döneminin 2.9x katında, 444mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket, 2Ç18’de ayrıca 45mn TL tutarında vergi gideri kaydetmiştir. Bu nedenlerle Arçelik’in net karı yıllık %43.6 oranında azalarak 2Ç18’de 144mn TL olarak gerçekleşmiştir. Arçelik’in 2Ç18 sonu itibariyle net işletme sermayesi ihtiyacı artış göstermiş ve net satışlarına oranı %32.7’ye yükselmiştir. Net borç/FAVÖK oranı da böylelikle 3.1x’e yükselmiştir. Arçelik’in beklentilerin altında açıklanmış olan 2Ç18 net karlılığının Şirket payları kısa dönem performansını hafif olumsuz yönde etkilemesini beklemekteyiz.
2018 yılı satış gelirleri büyüme tahmini yukarı yönde, FAVÖK marjı hedefi ise hafif aşağı yönde revize edilmiştir – Arçelik, 2018 yılında yurt içi pazar büyüme tahminini ‘%5 daralma – sabit kalma’ aralığında ve yurt dışı beyaz eşya pazarı büyüme tahminini de %2 civarında olarak korumuştur. Bunun yanında Şirket, 2018 yılında toplam satış gelirleri büyüme tahmini %20’den %25’e yükseltmiştir. Arçelik, 2018 yılı FAVÖK marjı tahminini %10 civarından %9.5 civarına revize etmiş, böylelikle FAVÖK beklentisi aralığı çok hafif azalarak 2.38 mlyr TL – 2.62mlyr TL’den 2.35mlyr TL – 2.60mlyr TL aralığına gerilemiştir. Uzun dönem FAVÖK marjı hedefi, %11 civarında korunmuştur.
Arçelik için pay başına 12-aylık hedef fiyatımızı 14.60 TL olarak revize ederek “TUT” tavsiyemizi yinelemekteyiz. Arçelik’in yurt içi ve yurt dışında potansiyel fiyat artışları ve yurt dışında faaliyet gösterdiği ülkelerde pazar payını arttırabilmesi olasılığı ile kuvvetli ciro artışı performansını yılın devamında da sürdürebileceğini düşünmekteyiz. Ham malzeme fiyatlarının, 2Ç18’de 1Ç18’e göre sabitleşme eğilimi göstermiş olsalar da 3Ç18’de geçtiğimiz yılın aynı döneminin üzerinde seyredebileceğini ve EUR/USD paritesi görünümünün Şirket’in operasyonel karlılığını sınırlayabileceğini düşünmekteyiz. Bunun yanında artan finansal giderlerin Şirket’in net karlılığını baskılamaya devam edebileceğini öngörmekteyiz. Arçelik payları hâlihazırda 2018T 6.2x ve 11.0x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla, yurt dışı benzerlerinin sırasıyla 7.6x ve 22.4x çarpanlarına kıyasla iskontolu işlem görmektedirler. Şirket paylarını, %60 ve %40 oranlarında ağırlıklandırdığımız İNA ve yurt dışı benzerlerine görece değeri analizlerine göre değerlemekteyiz. Hedef fiyatımız Şirket için %16 civarında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Arçelik payları üzerindeki “TUT” tavsiyemizi yinelemekteyiz.