Tofaş Hisse Yorumu
Tavsiyemizi TUT’a çekiyoruz
Tofaş’taki 12 aylık hedef fiyatımızı yeni binek araç anlaşmalarını (hatchback/sw) modelimize yansıtmamız sebebiyle 16.7 TL’ye yükseltiyoruz (önceki: 14.9 TL). %10 sınırlı toplam getiri potansiyeli (%5 temettü verimi) ve kısa dönemde hisse için katalist olmaması sebebiyle önerimizi AL’dan TUT’a çekiyoruz. Hissenin 2015T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları sırasıyla 8.4x ve 12.1x ile 3 yıllık ortalama olan 6.5x ve 9.7x seviyelerinin üzerinde seyrediyor. Tarihsel çarpanlarına göre primli işlem görmesini şirketin yeni üretim anlaşmaları ile orta vadede görünümünü iyileştirmesine bağlıyoruz. Hisse 25 Kasım 2013’teki AL tavsiyemizden itibaren %25 getiri sağlayarak, BIST100 endeksinin %16 üzerinde performans gösterdi.
Fiat sistemi içindeki pozisyonunu güçlendiriyor. Tofaş’ın al veya öde kontratlı kapasitesinin (finansal performans için daha iyi bir gösterge) 2016 yılında hafif artarak 307.5 bin adede ulaşacağını öngörmekteyiz (%74 kapsama oranı). Tofaş yeni açıkladığı binek araç sözleşmesi kapsamında 2016-2023 yılları arasında toplam 704bin araç üretmeyi planlıyor. Üretimin 655 bin adedinin ihracat pazarlarına yönlendirilmesi planlanıyor. Yüksek ihracat oranı ve yatırım miktarı nedeniyle üretimin yaklaşık 90%’ını al yada öde kontratları kapsamına girmesini bekliyoruz. İhracat kontrat koşulları ise FCA (Fiat) ile pazarlık sürecinde.
MCV kapasitesi konusundaki belirsizlik devam ediyor. Tofaş’ın yaklaşık %90 kapasitesi al-ya da-öde şeklinde olan ve 105 bin adedi PSA’ya yönelik üretilen MCV kontratı 2015 yılı sonunda sona eriyor. Kontratta son iki senedeki düşük kapasite kullanım oranı ve muhtemel yapılacak düşük yatırım harcaması sebebiyle PSA’nın bu kontrattan çekilmesini bekliyoruz. Buna bağlı olarak 2015 sonrası için MCV kapasitesinde %55 düşüş bekliyoruz (75 bin adet). Diğer bir taraftan FCA geçtiğimiz Mayıs ayında yeni kompakt SUV modelinin 2017’de lansmanının yapılacağını belirtti. MCV platformu bu araç için önemli bir alternatif sunsa da PSA’dan kaynaklı kapasite düşmesini telafi etmesini beklemiyoruz.
GM/PSA ortaklığı Opel kontratlarını 2018 sonrası için riske sokuyor. Aralık 2013’te PSA ve General Motors PSA platform bazlı B-MPV ve C-CUV segmentlerinde iki binek araç modeli için ortaklık anlaşması imzaladı. Bu iki araç GM’nin İspanya ve PSA’nın Fransa tesislerine üretilecek. Ortaklar aynı zamanda ortak geliştirlmesi planlanan B-LCV segmenti için de görüşmelerin sürdüğünü açıkladı. Tofaş Opel için Doblo modelini üretiyor (2011-2018 arası 250 bin adet üretim) ve bu kontratın altındaki kapasite kullanım oranı son iki senedir %50 civarında seyrediyor. Düşük kapasite kullanımı ve yeni ortaklığı göz önüne alarak bu kontratın 2018’den sonra devam etmeyeceğini düşünüyoruz. Bu kontratın tekrar yenilenmesinin değerlememize %6 pozitif etkisi olur.”
Yapı Kredi Yatırım