Şirket Raporu ve Hedef Fiyat Revizyonu
Tavsiye: Endeks Üzeri Getiri
Kapanış Fiyatı: 135,2 TL
Hedef Fiyatı: 182,00 TL
Getiri Potansiyeli: %35
Güçlü operasyonel toparlanma
2022 yılı yüksek sezon öncesinde, PGSUS trafik verilerine göre 1Ç22’de kapasite (ASK) 1Ç19’un %89’una ulaşmasıyla toparlanmasını sürdürdü. Dış hatlara daha yüksek kapasite yönlendirmesiyle, dış hat yolcu sayısı 1Ç19’un %91’i seviyesine ulaşırken, iç hat yolcu sayısı 1Ç19’un %60’ına ulaştı. (iç hat kapasitesi de 1Ç19’un %60’ı seviyesinde gerçekleşti.) Uluslararası trafikte artan büyüme ve yüksek doluluk oranları ile yapılan iç hatlardaki uçuşların, PGSUS için daha karlı bir kompozisyon sunduğunu düşünmekteyiz. Hatırlanacağı üzere, Şirket 2018’de de iç piyasa koşullarının bugün olduğu gibi daha az elverişli olması nedeniyle dış hat uçuşlarına daha fazla kapasite ayırmaya başlamıştı. Pandemi döneminde yurt içi talep daha çabuk toparlanmasına rağmen, iç hat uçuşları için tavan fiyat mevcut koşullarda uluslararası rotaları daha karlı hale getiriyor. Bu nedenle, PGSUS’un uluslararası büyümeyi destekleyerek uygun stratejiyi benimsediğine inanıyoruz. 2022T’de iç hat yolcusu için %4,6 daralma ve dış hat yolcusu için %78 artış öngörmekteyiz. Toplam yolcu sayısı tahminimiz ise 22T için 26,0 milyon (2019’un %86’sı) ve 23T için 30,9 milyon (2019’un %102’si) seviyesinde bulunmaktadır.
Filo büyümesinin 2022’de hız kazanması bekleniyor
PGSUS, 2022T’de filo büyüklüğünü 20 yeni uçak alarak (satışlar dikkate alındıktan sonra 11 net ilave) 101’e çıkaracak. Büyüme planına göre tüm yeni uçaklar, B737-800 modeline göre %20 daha iyi yakıt verimliliği sunan A321neo olacak. A321neo model uçakların daha yüksek kapasitesi sayesinde uçuş başına ortalama koltuk sayısı da 190’dan 200’e çıkacak. 2022T için 1,1 milyar EUR tutarında yatırım harcaması tahmin ediyoruz. Uçak satın alımları sonucunda tahminlerimize göre net borç 2022 yılında 1,7 milyar Euro’dan 2,3 milyar Euro’ya yükselmektedir. Yüksek yatırım harcamalarına rağmen, operasyonel karlılıktaki iyileşme sayesinde şirketin Net borç/FAVÖK’ünün 2021’deki 6,6x’dan 22T’de 5,4x’e ve 23T’de 4,2x’e düşmesini bekliyoruz.
Hala cazip çarpanlarda işlem görüyor
Yüksek jet yakıtı maliyetlerine rağmen, düşük maliyetli havayollarının yan gelirlerini artıran uluslararası trafikteki büyümenin, küresel talep toparlanmasında yüksek getiri ve doluluk oranlarının 2022T’de FAVÖK marjında yaklaşık 250 baz puan iyileşmeye yol açacağına inanıyoruz. Bu öngörülen toparlanma döngüsü, 2021’de 254 milyon Euro olan PGSUS FAVÖK’ünü 2022T’de 437 milyon Euro’ya (+%72 artış) ve 2023T’de ise 655 milyon Euro’ya (+%50 büyüme) getirecektir. Yeni uçak alımları nedeniyle net borçtaki artışı hesaba katmamıza rağmen, tahminlerimiz, düşük maliyetli havayolu emsalleri için ortalama 10.7x çarpanına kıyasla (22T FD/FAVÖK’e göre) oldukça iskontolu olan 2022 ve 2023 FD/FAVÖK çarpanlarını sırasıyla 5,9x ve 3,9x olarak göstermektedir.
Değerleme
2022 – 2023 yılları için ortalama FAVÖK tahminine uyguladığımız değerlememiz için 6,0x hedef FD/FAVÖK çarpanını kullanıyoruz. Ön ödemeleri ve gelecekteki yatırım harcamalarını hesaba katan düzeltilmiş net borç kullanıyoruz. Bu doğrultuda hedef fiyatımızı 137 TL’den 182 TL’ye yükseltirken Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi korumaktayız.
Riskler
Covid ile ilgili kısıtlamalar son 2 yılda havayolları için en büyük dezavantaj iken, ham petrol ve jet yakıtı fiyatlarındaki artış bize göre izlenmesi gereken en büyük risk faktörüdür. PGSUS, 2021 sonu itibariyle %42’lik bir hedge oranına sahip ve bu oran tarihsel ortalamanın biraz altında seyretmektedir. Öte yandan Rusya-Ukrayna savaşı da Rusya ile Avrupa arasında gerilimin devam etmesi durumunda uçuşları aksatma potansiyeline sahiptir. Yine de, hava yolculuğu için ertelenmiş talebin bu risk faktörlerinden daha ağır basmaya devam edeceğine inanıyoruz.
Kaynak: Yatırım Finansman