3Ç19 Finansal Sonuçları | Otokar
Kısa Vadeli Öneri: Endekse Paralel Getiri
Kapanış Fiyatı (TL) 139,90
Hedef Fiyat (TL) 160,00
Uzun Vadeli Öneri TUT
Beklentileri aşan güçlü operasyonel kârlılık (+)
Otokar, 3Ç19’da beklentimizin %9 üzerinde, piyasa beklentisine paralel 102 mn TL net kâr açıkladı. Ticari alacak ve borçlardan kaynaklı net kur farkı giderine karşın, operasyonel kârlılığın beklentimizden daha güçlü gerçekleşmesi, net kârdaki sapmanın arkasında yatan temel gerekçe oldu. Piyasa beklentilerine paralel gelen net kâra ve son 1 ayda endekse göre %6 pozitif ayrışmaya rağmen, beklentilerin üzerindeki operasyonel kârlılığın hisse fiyatına olumlu yansımasını bekliyoruz. Şirketin zırhlı araç teslimatlarına hassasiyeti yüksek olan değerleme modelimizde 3Ç19 sonuçlarının ardından herhangi bir değişikliğe gitmiyor, 160 TL seviyesindeki hedef fiyatımızı koruyoruz. Orta-uzun vadeli olumlu beklentiler nedeniyle Şirketi beğenmeye devam etmekle birlikte, hedef fiyatımızın sunduğu %14,4’lük getiri potansiyelinin yanı sıra yakın vadede önemli bir katalist görmediğimiz için kısa vadeli önerimizi “Endeksin Üzerinde Getiri”den “Endekse Paralel Getiri”ye, uzun vadeli önerimizi “AL”dan “TUT”a revize ediyoruz.
• İhracatın etkisiyle güçlü ciro büyümesi – Otokar’ın net satış gelirleri 3Ç19’da güçlü ihracat performansının etkisiyle beklentilere paralel yıllık %85 artışla 593 mn TL seviyesinde gerçekleşti. Bu dönemde toplam satış hacmi yıllık %6,2 düşüşle 511 adet olurken, Birleşik Arap Emirlikleri’ne (BAE) devam eden zırhlı araç teslimatlarının katkısıyla ihracat gelirleri yıllık %137 artışla 492,6 mn TL, yurt içi satışları ise %10,4 düşüşle 100,8 mn TL seviyesinde gerçekleşti. Şirketin ağırlığı BAE’den olan 8×8 zırhlı araç siparişlerinden ve tamamı döviz cinsinden oluşan bakiye siparişleri, gerçekleşen teslimatlar ve kur etkisiyle 3Ç19 sonu itibariyle 1,9 mlr TL’ye geriledi (2Ç19 sonu itibariyle 2,16 mlr TL).
• Etkin gider yönetimi sayesinde operasyonel kârlılıkta pozitif sürpriz – Şirketin kârlılığı yüksek zırhlı araç ihracatının desteğiyle güçlü operasyonel performans sergilemesini bekliyorduk. Ancak, beklentimizin yaklaşık 3 puan altında gerçekleşen brüt kâr marjına rağmen, tahminimize göre %28 daha düşük seviyede gerçekleşen faaliyet giderleri, operasyonel kârlılığın beklentimizden güçlü gelmesini sağladı. Böylece Şirketin FAVÖK’ü 3Ç19’da beklentilerin %16 üzerinde, yıllık %387 artışla 141 mn TL’ye yükselirken, FAVÖK marjı beklentimizin 3,3 puan, piyasa beklentisinin 3,9 puan üzerinde, yıllık 14,7 puan artışla %23,7 seviyesinde gerçekleşti.
• Ticari alacak ve borçlardan kaynaklı net kur farkı gideri net kârı baskıladı – Şirket, ticari alacak ve borçlardan kaynaklanan 43,5 mn TL’lik net kur farkı giderinin (3Ç18’de 23,7 mn TL net gelir) ağırlıklı etkisiyle esas faaliyetlerden diğer gelir/gider kaleminden beklediğimiz 12 mn TL’lik net gelirin aksine 11,7 mn TL net gider kaydetti. Bu dönemde net finansman giderleri ise 3Ç18’deki 52 mn TL’den beklentimize paralel 11 mn TL’ye geriledi. 2Ç19 sonu itibariyle 1,02 mlr TL seviyesinde olan net borç pozisyonu 3Ç19 sonu itibariyle 913 mn TL’ye, net borç/FAVÖK rasyosu 2,06x’dan 1,51x’e gerileyerek iyileşme kaydetti.
• Değerleme ve öneri – Şirketin zırhlı araç teslimatlarına hassasiyeti yüksek olan değerleme modelimizde 3Ç19 sonuçlarının ardından herhangi bir değişikliğe gitmiyor, 160 TL seviyesindeki hedef fiyatımızı koruyoruz. Şirketi orta-uzun vadeli olumlu beklentiler nedeniyle beğenmeye devam ediyoruz. Ancak, hedef fiyatımızın sunduğu %14,4’lük getiri potansiyelinin yanı sıra yakın vadede önemli bir katalist görmediğimiz için kısa vadeli önerimizi “Endeksin Üzerinde Getiri”den “Endekse Paralel Getiri”ye, uzun vadeli önerimizi “AL”dan “TUT”a revize ediyoruz.