Karlılık enflasyon muhasebesi etkileriyle baskılandı.
Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat, TL 18.60
Güncel Fiyat, TL 10.59
Getiri Potansiyeli: 76%
IC Enterra UMS29 düzenlemelerine göre 4Ç25 mali sonuçlarını açıkladı; 657 milyon TL gelir (kons. 650 milyon TL, bizim tahminimiz 651 milyon TL) bildirdi, bu değer 4Ç24’teki 618 milyon TL’ye kıyasla %6 artışa tekabül ediyor. FAVÖK, 413 milyon TRY (konsensüs 462 milyon TRY, bizim tahminimiz 463 milyon TRY) olarak gerçekleşti ve 4Ç24’teki 394 milyon TRY’ye kıyasla %5 artış gösterdi. Çeyreğin FAVÖK marjı 100 baz puan düşüşle %63’e geriledi. IC Enterra 4Ç25’de 1,2 milyar TL zarar açıklayarak 146 milyon TL’lik konsensüs beklentisinin altında kaldı. Sapmada 711 milyon TL’lik vergi gideri, düşük parasal kazanç ve 127 milyon TL’lik yeniden değerleme zararı etkili olmuştur.
2025 yılında şirket, Erzin-2 GES’den kaynaklanan 1,2 milyar TL’lik yeniden değerleme zararı ve yıl sonu enflasyon muhasebesi değişikliklerinden kaynaklanan 908 milyon TL’lik ertelenmiş vergi gideri (2024: 201 milyon TL gelir) nedeniyle 1,8 milyar TL net zarar kaydetti. Ayrıca, enflasyondaki yavaşlamanın etkisiyle parasal kazanç yıllık bazda %40 azalarak 3,3 milyar TL’ye geriledi. 2025 sonuçlarının operasyonel tarafı ise beklentilere paralel görünüyor. Şirket, faaliyetlerden elde edilen nakit akışını yıllık bazda %45 artırarak 3,2 milyar TL’ye ulaştırdı. FAVÖK altında, 1Ç25’ten bu yana devam eden ve 4Ç’de hafifçe artan Erzin GES değerleme kaybı (HES tarafında değerleme kaybı olmamasına rağmen), enflasyon nedeniyle net parasal kazancın azalması ve enflasyon muhasebesi uygulamasındaki değişikliğin ertelenmiş vergi gideri olarak yansıtılması, tümü NEGATİF etkiler yarattı. POZİTİF tarafta ise borç hacmindeki azalma gelir tablosuna finansman giderlerinde azalma olarak yansıdı (%15 düşüşle 4,7 milyar TL) ve 2025 sonunda net borç/FAVÖK oranı 3,46x oldu (2024: 5,01x, 9A25: 3.6x).
Yılın tamamında üretim yıllık bazda %17 artış göstermiştir. Bu artış Erzin GES’den kaynaklanırken, hidroelektrik santrallerindeki üretim (yağışların %30 azalmasına rağmen) sabit kalmıştır. MWh başına ortalama satış fiyatı nominal olarak yıllık bazda %22 artış göstermiş olsa da reel bazda %10’a yakın bir düşüş yaşanmıştır. Bu arada, maliyet tarafında, TEIAS aracılığıyla sistem kullanımı ve sistem işletme giderlerinde sırasıyla %18 ve %32 oranında azalma etkili oldu ve operasyonel giderler tarafında, önceki yılın halka arz giderlerinin olmaması, personel sayısındaki artışa rağmen giderlerde azalma sağladı.
Yorum: Sonuçların operasyonel tarafı olumlu olduğu için, endeks üstü getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz. Güneş enerjisi kaynağının etkisi (2025’te ilk kez görüldü), şirketin geçen yıla kıyasla kötüleşen yağış ve iklim koşullarına rağmen defansif portföyünü ve büyüme eğilimini doğruluyor. Yatırımlar ve enflasyon muhasebesi karlılığı baskı altına alsa da IC Enterra’nın net borç/FAVÖK oranı, iyi yönetilen bir CAPEX sürecini göstermektedir. Zayıf karlılık sebebiyle sonuçlara sınırlı olumsuz tepki bekliyoruz.
Kaynak: Ak Yatırım