TMS-29 etkileri karlılığı baskılarken, güçlü nakit akışı temettü hikayesini destekliyor; Endeks Üzerinde Getiri tavsiyemizi koruyoruz.
Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 90.00
Güncel Fiyat, TL 50.30
Getiri Potansiyeli: %79
Avrupakent GYO (AVPGY; EÜG; 12A HF: 90 TL) 4Ç25’te 158 milyon TL net zarar açıkladı (AK: 1.560 milyon TL net kar; Piyasa: 1.050 milyon TL net kar; 4Ç24: 3.062 milyon TL net zarar). Hasılat 1.533 milyon TL seviyesinde gerçekleşti (AK: 1.768 milyon TL; Piyasa: 1.768 milyon TL; 4Ç24: 1.975 milyon TL), FAVÖK ise 448 milyon TL oldu (AK: 577 milyon TL; Piyasa: 577 milyon TL; 4Ç24: 1.449 milyon TL).
Tahminlerimizden sapma: Net kar tahminimizden sapmanın temel nedenleri, Demir Life Projesi’ndeki konut stokuna ilişkin 1.246 milyon TL tutarındaki stok değer düşüklüğü karşılığı ve FAVÖK’ün tahminimizin 129 milyon TL altında gerçekleşmesi oldu.
Gelir tablosu ile nakit akış tablosu 4Ç25’te farklı görünüm sunuyor. Gelir tablosunda operasyonel sonuçlar, kısmen TMS-29 etkileri ve geçen yılın yüksek bazının da etkisiyle zayıf görünürken, nakit yaratımı güçlü seyrini korudu. Şirket 4Ç25’te 232 milyon TL net nakit yaratırken, Net Nakit/FAVÖK oranı çeyreksel bazda 0,2x’ten 0,3x’e yükseldi. Serbest nakit akımı, düzenli kira gelirleri ve konut teslimlerinden elde edilen tahsilatların desteğiyle 884 milyon TL olarak gerçekleşti. Bu performans, gayrimenkul alımları için 839 milyon TL net nakit çıkışı ve 775 milyon TL temettü ödemesine rağmen elde edildi.
Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 8.553 milyon TL seviyesinde bulunuyor (piyasa değerinin ~%43’ü). GYO’lara getirilen vergi düzenlemelerinin dikkatli bir şekilde yorumlanması gerektiğini düşünüyor ve iki önemli hususu vurgulamak istiyoruz. İlk olarak, yasal vergi oranı temettü dağıtmayanlar için %30, temettü dağıtanlar için %10 iken, ertelenmiş vergi yükümlülükleri %30 vergi oranı varsayımıyla kaydediliyor. İkinci olarak, ticari GYO’lar kira getirili gayrimenkulleri portföylerinde uzun vadeli tutmaktadır, bu da ertelenmiş vergi yükümlülüklerinin ancak satış durumunda gerçekleşeceği anlamına gelmektedir. Bu tür satışların gerçeğe uygun değerinden önemli iskontolarla gerçekleşmesi mümkün olmayacağından, ilgili vergi yükümlülüklerinin NAD iskontosunda daralma olmaksızın nakit çıkışı ile sonuçlanmasını beklemiyoruz (güncel iskonto bizim NAD hesabımıza göre ~%50 seviyesinde).
Yorum: Operasyonel sonuçlar, TMS-29 etkileri ve geçen yılın yüksek bazının etkisiyle hem yıllık bazda hem de piyasa beklentilerine göre zayıf gerçekleşirken, nakit yaratımı güçlü seyrini korudu. Konut teslimlerine ilişkin enflasyon muhasebesi uygulamasının raporlanan sonuçları bozucu etkisinin önümüzdeki dönemlerde de devam etmesini mümkün görüyoruz. Bununla birlikte, bu çeyrekte ayrılan stok değer düşüklüğü karşılığı sonucunda stokların net gerçekleşebilir değerine indirilmiş olması nedeniyle ilave önemli bir değer düşüklüğü beklemiyor; söz konusu karşılığın marjları ilerleyen dönemde desteklemesini öngörüyoruz. Sonuçlara ilk tepkinin negatif olmasını beklemekle birlikte, güçlü nakit üretimi ve destekleyici temettü verimi (2026T: %10) nedeniyle aşağı yönlü baskının sınırlı kalabileceğini düşünüyoruz.
Tavsiye: Modelimizi 4Ç25 sonuçları ve güncel makro varsayımlarımız doğrultusunda güncelledik. 12 aylık hedef fiyatımızı 90 TL seviyesinde koruyor ve Endeks Üzerinde Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz. Hedef fiyatımız, hisse başına 129 TL olan 12 aylık hedef NAD hesaplamamıza uyguladığımız %30 hedef iskontoyu yansıtmaktadır.
Kaynak: Ak Yatırım