Zayıf talebe rağmen marjlarda iyileşme; ertelenmiş vergi kaynaklı beklentilerin üzerinde net zarar
Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 156.00 (önceki 160.00)
Güncel Fiyat, TL 115.20
Getiri Potansiyeli: %35
Arçelik 1Ç26’da 130.272 milyon TL hasılat (y/y -%8,8), 7.747 milyon TL FAVÖK (y/y +%3,4, marj %5,9) ve 1.817 milyon TL net dönem zararı (y/y iyileşme) raporladı. Hasılat daralması; Türkiye’de zayıf talep ortamı ve olumsuz fiyat/ürün karmasından, uluslararası pazarlarda ise rekabet kaynaklı fiyatlama baskısı (özellikle Avrupa), jeopolitik kaynaklı nakliye aksaklıkları (Orta Doğu) ve Asya-Pasifik’te tedarik zinciri bozulmalarından (APAC) kaynaklandı. Buna karşın, son yükselişler öncesi yapılmış hammadde tedarik anlaşmaları, EUR/USD paritesinin olumlu seyri ve birleşme sonrası sinerji kazanımları marj görünümünü belirgin biçimde iyileştirdi; FAVÖK marjı y/y 0,7 y.p. artışla %5,9’a yükseldi. Yeniden yapılandırma giderlerini dışlayan düzeltilmiş FAVÖK ise 8.302 milyon TL (marj %6,4) ile yönetimin 2026 yılı beklenti aralığının (%6,25-6,50) içinde yer aldı.
Tahminlerle karşılaştırma: Hasılat ve FAVÖK beklentilerle genel olarak uyumlu gerçekleşti. Net zarar ise hem bizim (800 milyon TL net zarar) hem de piyasa beklentisinin (416 milyon TL) belirgin üzerinde, 1.817 milyon TL olarak gerçekleşti. Net zararın beklentimizin yaklaşık 1 milyar TL üzerinde gerçekleşmesi büyük oranda beklentimizin üzerinde gelen ertelenmiş vergi giderinden kaynaklandı.
Türkiye: Türkiye hasılatı 43.219 milyon TL ile reel bazda y/y %12 geriledi. 2A26 itibarıyla; beyaz eşya pazarı adet bazında y/y %14 küçülürken Arçelik %3’lük sınırlı bir gerilemeyle pazarın belirgin üzerinde performans sergiledi. Klima segmentinde pazar %12 büyürken Arçelik %1 büyümeyle sınırlı kaldı; TV’de ise pazar %3 gerilerken Arçelik %2 büyümeyle pozitif ayrıştı. Zayıf tüketici talebi ve olumsuz fiyat/ürün karması ana baskı unsurları olmaya devam etti; kampanya ve promosyon desteğiyle sağlanan ılımlı hacim büyümesi bu etkileri yalnızca kısmen dengeleyebildi.
Yurt dışı: Uluslararası satışlar avro bazında y/y %9,2 geriledi; bunda olumsuz fiyatlama ve ürün karması, düşük hacimler ve parite etkileri etkili oldu. Batı Avrupa’da adet bazında ılımlı toparlanma sürdü ancak yoğun rekabet avro bazlı büyümeyi engelledi. Doğu Avrupa’da hem hacim hem fiyat baskısı etkili olurken, Asya-Pasifik’te jeopolitik kaynaklı tedarik zinciri aksaklıkları ve bölgesel talep zayıflığı performansı olumsuz etkiledi. Afrika & Orta Doğu’da Defy güçlü büyümesini sürdürdü; ancak ABD-İran çatışmasının yol açtığı lojistik aksaklıklar Arçelik Hitachi satışlarını baskıladı.
Kaldıraç mevsimsel baskı altında. Mevsimsel işletme sermayesi birikmesi 1Ç26’da 19.226 milyon TL negatif serbest nakit akışına yol açtı. Net borç, 2025 sonuna (138.069 milyon TL) göre artarak 169.781 milyon TL’ye yükseldi. NB/Düz. FAVÖK 2025 sonundaki 4,50’den 4,92’ye yükseldi. FAVÖK üzerindeki parasal kayıp/(kazanç) etkileri hariç bakıldığında ise 4,16 (2025: 3,74) olarak gerçekleşti. Yatırım harcamalarının satışlara oranı disiplinli harcama politikasını yansıtarak 1Ç25’teki %3,0’ten %2,1’e geriledi.
2026 yönetim beklentileri: Türkiye gelirleri reel (TL) bazda yatay; uluslararası gelirler döviz bazında yatay (jeopolitik riskler gerekçesiyle “düşük tek haneli büyüme”den aşağı revize edildi); düzeltilmiş FAVÖK marjı ≈%6,25-6,50; işletme sermayesi/satışlar ≈%22; yatırım harcamaları ≈250 milyon Avro. Şirket tanımlı yatırım harcamalarının maddi olmayan duran varlık alımlarını içermediğini not ediyoruz.
Yorum: Zorlayıcı faaliyet ortamı mevcut sonuçlar üzerinde baskı oluşturmaya devam ediyor; uluslararası gelir beklentisinin aşağı revize edilmesi yıl geneline ilişkin beklentileri de aşağı çekiyor. Net zararın beklentileri aşması operasyonel bir bozulmaya değil, tahminlerin üzerinde gelen ertelenmiş vergi giderine işaret ediyor.
Değerleme ve Öneri: Modelimizi risksiz getiri oranı varsayımımızdaki 100 bp artışı (%23’e yükselttik), güncel makro tahminlerimizi ve 1 çeyrek ilerlemeyi yansıtacak şekilde güncelledik. 12A HF’mizi 156 TL’ye (160 TL’den) indirirken Endeks Üzerinde Getiri önerimizi sürdürüyoruz. Değerlememiz TL bazında ~5,4x FD/12A İleri FAVÖK’e işaret ediyor. Hedef fiyatımıza, kapatılan Beylikdüzü ve Çayırova tesislerindeki ~560 bin m² arsayı ~22 milyar TL (≈440 milyon EUR) değerlemeyle dahil ettiğimizi; bunun hedef fiyatın ~20 TL’sine karşılık geldiğini not ediyoruz.
Kaynak: Ak Yatırım