Arçelik 2017 / 9 Aylık Bilanço Analizi
Tavsiye: TUT
Hedef fiyat: 24TL
Getiri potansiyeli: %14
Kısa vadeli hisseyi destekleyecek unsurlar sınırlı
Arçelik yıl başından bu yana gerçekleşen operasyonel bozulma ve işletme sermayesindeki artışın nedeniyle BIST-100 endeksinin %23 altında performans gösterdi. Türkiye satışlarındaki yüksek baz sonrası beklenen durgunluk, hammadde maliyetlerindeki yüksek seyir ve net borç seviyesindeki artışın kısa vadede hisse fiyatını baskılayacağını düşünüyor ve TUT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Arçelik’in hedef fiyatını 25.5 TL’den 24TL’ye azaltıyoruz. Tahminlerdeki aşağı revizyon, makro tahminlerdeki değişiklik ve Hindistan faaliyetlerinin değerlemeye %3 ek katkısı hedef fiyatımızda değişikliğe neden oldu. Arçelik 2018T 7,8x FD/FAVÖK ve 13,1x F/K çarpanlarıyla yabancı benzerlerine göre %4 ve %11 iskontolu işlem görmektedir.
Şirketin uzun vadeli FAVÖK marjı tahmini 2018’de gerçekleşmeyebilir – Arçelik 3Ç17’ye beklentiler dahilinde sonuçlar açıklamasına rağmen, yönetimin 2017 FAVÖK marjı beklentisini ikinci defa aşağı çekmesi (%10 seviyesine) sonuçlar sonrası hisse fiyatında gerilemeye neden oldu. Brüt marjı görece daha yüksek olan yurtiçi beyaz eşya satışlarında görülen yüksek baz sonrası (9A17’de yıllık %23 yukarda) beklenen satış gerilemesinin etkisi ve hammadde maliyetlerindeki yükselişin katkısıyla şirketin %11 FAVÖK marjı tahmininin 2018’de gerçekleşmeyeceğini düşünüyoruz. Arçelik’in paylaştığı metal ve plastik endeksleri 3Ç17 itibariyle dolar bazında yıllık %15 artışa işaret ediyor. Bu nedenle 1Y18 kârlılığını etkileyecek yeni hammadde alımlarının daha yüksek fiyat seviyesinden gerçekleşeceğini düşünüyoruz.
İşletme sermayesi/satış rasyosunda artışın kısa vadeli olduğunu düşünüyoruz – Arçelik’in işletme sermayesi/satış rasyosu 9A17’de 300 baz puan yıllık artışla %36 seviyesine ulaştı. Eylül sonu ÖTV teşviğinin sona ermesi öncesi, pazar payı elde etme ve bayi ağını desteklemek için Arçelik’in alacak ve stok gün sayılarında yükseliş gerçekleşti. Bu nedenle 2017 yıl sonunda aynı rasyonun %34 seviyesinde gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Ancak 2018’de hacimlerde beklenen daralma ile beraber işletme sermayesi/satış rasyosunun %31 seviyesine gerileyeceğini öngörüyoruz.
Tahminleri aşağı revize diyoruz – 9A17 itibariyle Türkiye beyaz eşya satışlarında görülen hızlı yükselişin ardından, 2017 yurtiçi hacimlerde %11,5 artış ve 2018’de %3 daralma öngördük. Ancak beklentimizin altında gerçekleşen FAVÖK rakamları sonrası 2017-2019 dönemi için FAVÖK ve net kâr rakamlarını aşağı çektik. Böylelikle 2017 ve 2018’de %9,9 ve %10,1 FAVÖK marjı öngörüyoruz. Ayrıca devletin ihracat şirketlerine uygulanan Turquality desteğine sınırlama getirmesi sonrası Turquality geliri tahminimizi 2017’de 190 milyon TL’den 51 milyon TL’ye revize ettik. Sonuç olarak net kâr tahminlerimiz 2017 ve 2018’de %24 ve %15 geriledi.