Türk Hava Yolları Hisse Yorumu
Talepteki zayıflık zayıf finansalları işaret ediyor Beklentilerimizin ötesinde zayıf talep. Ekim 2015 tarihli sektör raporumuzda, 2016’nın Türk Havacılık Sektörü için zorluklarla dolu bir yıl olacağını belirtmiş ama buna rağmen Türk Hava Yolları’nı değerleme olarak makul bulduğumuzu ve şirketin rekabetçi avantajlarının operasyonel marjlarını muhafazasında yardımcı olacağını söylemiştik. Sektör için beklentilerimizi korumakla beraber, dış talepteki zayıflığın ve THY’nin yurtdışı uçuşlardaki yolcu yükleme faktöründeki gerilemenin ilk beklentilerimizin aşağısında kalmasından dolayı THY için de kısa vadeli görüşümüzü değiştiriyor ve hisse için ‘AL’ olan önerimizi ‘TUT’a, hedef fiyatımızı da hisse başı 10.4 TL’den 7.5 TL’ye çekiyoruz.
En çok ihtiyaç duyulan anda talepteki daralma can sıkıcı. THY, uzunca bir zamandır yüksek kapasite artışı sergilemekte ve filosunu genişletmektedir. Özellikle 2015 ve 2016’da uzun menzilli uçuşlarda kullanılan geniş gövdeli uçakların filoya artan sayıda girmesiyle şirketin Kuzey Amerika başta olmak üzere uzun mesafeli hatlardaki mevcudiyeti arttı. Bizatihi bu büyümenin, şirketin yolcu büyüme faktörleri üzerinde oluşturduğu baskı, son dönemlerde artan jeopolitik risklerin ülkemize gelen turist sayısında sert düşüşlere yol açmasıyla, iyice belirginleşti ve kötüleşti. Filoya 13’ü geniş gövde toplam 39 uçağın gireceği ve kapasitenin %20 civarı arttırılacağı bir dönemde dış talepteki bu gerilemeler THY açısından kısa vadede marj daralmasını kaçınılmaz kılmaktadır.
Kısa vadede, bilhassa ikinci çeyrekte zayıf finansallar. Türk Hava Yolları, ilk çeyrek finansallarında, 421mn USD net zarar açıkladı. Bizim beklentimiz olan 230milyon USD net zararın ve piyasa beklentisi olan 313mn USD net zararın altında kalan bu gerilemenin arkasında şirketin operasyonel kar marjlarındaki erozyon (VAFÖK marjında %8 gerileme) ve USD’nin EUR ve JPY karşısında değer kaybının yol açtığı kur farkı değerleme zararları rol oynamaktadır. Yukarıda bahsedilen talepteki zayıflık nedeniyle şirketin birim gelirlerindeki erimenin, düşük akaryakıt fiyatları ve zayıf TRY sayesinde birim maliyetlerinde gözlemlenecek düşüşün üzerinde kalmaya takip eden çeyreklerde ve bilhassa 2Ç16’da devam edeceğini öngörüyoruz. 2016 için “en kötü geride kaldı” demek için erken. Yıl başından bu yana açıklanan aylık trafik verileri ışığında şirketin 1Ç16 finansallarının zayıf gelmesi zaten bekleniyordu ve bu da hisse fiyatına büyük oranda yansımıştı. Ancak, hem açıklanan verilerin düşürülen beklentilerin de altında kalması nedeniyle hem de dün DHMİ tarafından yayınlanan Nisan trafik sonuçlarının uluslararası yolcu trafiğindeki kötüleşmenin artarak devam ettiğine işaret etmesi sebebiyle, hisse üzerindeki baskının kısa vadede kalıcı olacağı düşüncesindeyiz. Hisse için hedef fiyatımızı, yolcu yükleme faktöründeki gerileme varsayımımızı ~%3’e çıkarmamızdan ötürü TRY 10.4’den TRY 7.50’ye; önerimizi de “AL” dan “TUT” a çekiyoruz
Yatırım tezi
1933’te kurulan Türk Hava Yolları, 1Y15 itibariyle 294 uçakla ve 277 uçuş hattıyla faaliyetlerini sürdürürken, İstanbul’un konum avantajından da faydalanarak transfer yolcu odaklı stratejisiyle dünyanın en büyük 10 havayolu şirketinden bir tanesi olmayı hedeflemektedir. Şirketin hat ve filo genişlemesiyle birlikte yakın gelecekte uluslararası benzerlerinden hızlı büyümesine devam edeceğini düşünüyoruz. THY için büyüme beklentimiz IATA’nın sektör için %6 olan yıllık bileşik büyüme oranı (YBBO) beklentisinin üzerinde %10 seviyesindedir. Yüksek büyüme hızı karlılık için bir tehdit oluştursa da, düşük petrol fiyatları, zayıf TL ve olgunlaşan uçuş hatları sayesinde THY’de önümüzdeki bir kaç yıl içinde ciddi bir marj kötüleşmesi beklemediğimiz gibi, bir miktar iyileşme öngörüyorduk ancak esasen ülkemize olan yabancı talebin artan jeopolitik riskler nedeniyle gerilemesi ve Uzak Doğu pazarı başta olmak üzere kapasite artışı öngörülen bölgelerde ekonomik büyümenin yavaş seyretmesi nedeniyle, bu öngörümüzün 2016 için geçerli olmayacağına kanaat getirdik. Talep tarafında gözle görülür bir iyileşme olmadığı takdirde hisse üzerindeki baskının süreceği kanaatindeyiz. Son olarak, muhtemel havalimanı kapasite problemlerinin, halihazırda yapılan iyileştirme çalışmalarıyla 2017’nin ikinci yarısına kadar şirketin büyümesine cevap verebileceğine inanıyoruz.
Potansiyel katalizörler ve riskler Potansiyel katalizörler;
i.Canlı talebe ve iyileşen yolcu yükleme faktörüne işaret edebilecek güçlü trafik verileri;
ii.Verimlilikte beklenenden az kötüleşme ve daha güçlü marjlar;
iii.Türkiye civarında stabil siyasi ortam;
Potansiyel riskler;
i. Düşük yolcu yükleme faktörü ve düşük talep
ii.Beklentilerimizden daha çok düşen yolcu birim ücret gelirleri;
iii.Menfii parite ve petrol fiyatı hareketleri.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!