Tavsiye: Endeksin Üzerinde Getiri
Hedef fiyat, TL/hisse TRY745,00
Son kapanış, TL/hisse TRY555,20
Yukarı potansiyel %34
• Türkiye akaryakıt piyasasındaki gelişmeler…. 2022’de jet yakıtı ve benzin talebi pandemi sonrası güçlü bir büyüme kaydederken, dizel talebi zayıf ekonomik aktiviteden dolayı geriledi. Jet yakıtı ve benzin talebi 2022’de sırasıyla %17 ve %9 artarken, dizel %6,3 daraldı. 2023’te de yurtiçi akaryakıt pazarında benzer bir trend görebiliriz ancak şunu hatırlatmakta fayda var: Türkiye’de dizel talebinin yaklaşık %40’ı ithalat yoluyla karşılandığından ve Türkiye’de yerleşik rafinerilerin rekabet avantajı olduğundan, olası bir talep düşüşü öncelikle ithalat hacmini etkileyecektir (toplam talep: 25 milyon ton, Tüpraş üretimi: 12 milyon ton, STAR Rafineri üretimi:4,8 milyon ton).
• Ürün marjları ilk yarıda ortalamaların üzerinde seyredebilir… Arz sıkıntısı sebebiyle, dizel ürün marjı 2022’de ortalama 37,8 dolar seviyesinde olurken pandemi-öncesi ortalamalar 13,9 dolar seviyesindeydi. Aynı şekilde, jet yakıtı ürün marjı 2022’de 33,6 dolar seviyesine yükselirken pandemi-öncesi ortalamalar 12,3 dolar civarlarındaydı. Global ekonomik aktivitede yavaşlama ve doğalgaz fiyatlarındaki düşüşle beraber orta distilat marjlarında Şubat ayında bir gerileme görünüyor (Dizel& jet yakıtı: Oca-23’te ortalama 42 dolar, Şub-23’te 26 dolar). Öte yandan, Rusya petrol ürünlerine yaptırımlar ve rafinaj sektöründeki kapasite sıkıntıları marjları ortalamaların üzerinde tutabilir. Çin havacılık sektöründeki açılma da jet yakıtı talebini olumlu etkileyecektir. Yılın ikinci yarısında ise yeni kapasitelerin eklenmesiyle birlikte marjlarda normalleşme görülebilir. Tüm bunlar göz önüne alındığında, orta distilat ürün marjlarının 2023’te 25 dolar (2022: 36 dolar) seviyelerine, benzin marjlarının da 17 dolar(2022:20.2 dolar)seviyelerine çekileceğini tahmin ediyoruz.
• Ağır-hafif ham petrol makası karlılığı desteklemeye devam edebilir… Rus petrolüne uygulanan yaptırımlar petrol arzında önemli bir değişikliğe sebep olmamıştı. Ağır ham petrol bulunabilirliğinin devam etmesiyle beraber rakip petrol üreticilerinin ıskontolarını yüksek tutması 2023’te de Tüpraş’ın karlılığına olumlu etki edebilir.
• 2023’te Tüpraş’ın karlılığında bir düşüş bekliyoruz… Şirket yönetimi 2023’te kapasite kullanımının %85-90 bandında (2022: %91,6) olmasını, net rafineri marjının 2022’deki 16,5 $/v seviyesinden 11-12 $/v seviyesine gerilemesini bekliyor. Buna göre, FAVÖK ve net kar tarafında sırasıyla %12 ve %11’lik bir daralma öngörüyoruz.
• Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesi… Tüpraş’ın cazip değerlemesi, doğalgaz tarifelerindeki düşüş ve ürün marjlarının ortalamaların üzerinde seyretmesi nedeniyle kısa vadede iyi performans göstermesini bekliyoruz. Finansal koşullara bağlı olarak Tüpraş yılın ikinci yarısında tekrar bir nakit temettü dağıtma konusunu değerlendirebilir. Tüpraş’ın 1-yıl ileri F/K ve FD/FAVÖK çarpanları 8,0x ve 4,7c seviyesinde seyrederken, 2 yıllık ortalamalara göresırasıyla%31 ve%36 ıskontoya işaret ediyor.
Kaynak: Ak Yatırım