2Ç22 Bilanço Değerlendirmesi
Endeksin Üzerinde Getiri
Cari Fiyat: 287,50TL
12-ay Fiyat Hedefi: 470TL (önceki 323TL)
Tarihi seviyelerdeki ürün marjları ile beklenenden düşük finansal ve vergi giderleri rekor net karı beraberinde getirdi
Tüpraş 2Ç22’de piyasa beklentisini %52,43 aşarak 10,61 milyar TL net kar açıkladı (Anket: 6,96 milyar TL, AK Yatırım: 6,65 Milyar TL). Bu rakam yıllık bazda %524 büyüme anlamına geliyor. Net karın temel destekleyicileri olarak öne çıkan faktörler: (i) beklentilerin %24,42 üzerinde gerçekleşen net satışlar ve (ii) beklenenden düşük gerçekleşen finansal ve vergi giderleri oldu. FAVÖK marjı beklentilerin altında gerçekleşmesine karşın, net satışlardaki büyümeyle FAVÖK tutarı da piyasa beklentisini %13,66 aşarak 15,88 milyar TL olarak gerçekleşti (Anket: 13,97 milyar TL, AK Yatrım: 14,28 milyar TL).
Brent petrol fiyatlarındaki hızlı yükseliş, tahsilat sürelerindeki iyileşme ve yüksek stok devir hızı işletme sermayesi desteğini arttırdı. Şirketin net işletme sermayesi 2Ç22 itibarıyla -9,6 milyar TL seviyesine gerilemiş durumda. Bu rakam -%3,09 Net İşletme Sermayesi/Net Satışlar (Son 12 Ay) oranına denk geliyor. Şirket yönetimi satın alım ve tedarik ödeme koşullarındaki farkların, brent petroldeki hızlı yükselişler karşısında işletme sermayesini azaltıcı etkiye neden olduğunu paylaştı. Yönetim, işletme sermayesi desteğinin rekor seviyelere ulaştığına dikkat çekerek işletme sermayesi gereksiniminin ilerleyen dönemlerde normalize olmasının beklenmesi gerektiğini paylaştı.
2022 yılı nakit yaratımı açısından verimli bir yıl oluyor. Şirketin 2022 yılının ilk yarısı itibarıyla operasyonel nakit akışı 30,8 milyar TL’ye ulaştı. 58,9 milyon $ yatırım harcaması gerçekleştiren şirketin 2022 yılı ilk altı ay itibarıyla toplam serbest nakit akışı 30,1 milyar TL olarak gerçekleşti.
Güçlü nakit yaratımı net nakit pozisyonunu besliyor. Şirket 1Ç22’deki 12,6 milyar TL net borç bakiyesine karşın 2Ç22’de operasyonel karlılık ve işletme sermayesi yönetimindeki güçlü performansla 5,4 milyar TL’lik net nakit pozisyonuna ulaşmış oldu.
Finansal borçlarda erken ödeme planı bulunmuyor. Şirket güçlü nakit yaratımını finansal borçlarını erken ödemede ya da kar payı avansı dağıtmada kullanmayı planlamıyor. Kar paylarına ilişkin ödemelerin 2023 yılından önce gerçekleşmesi beklenmiyor.
2022 hedefleri yukarı yönlü revize edildi: Şirket güncel 2022 yılı beklentilerini yayınladı. Rafine ürünlerde rekor ürün marjını getiren arz yönlü kısıtların yılın geri kalanında da etkisini sürdürmesini bekleyen şirket yönetimi, net rafineri marjı beklentisini 8-9 $/v’den 13-14 $/v aralığına yükseltti. Yönetim, kapasite kullanım oranı, üretim ve satış hacim beklentilerinde değişiklik yapmadı. 300 milyon $’lık yatırım harcaması beklentisini, mevcut yatırım kararları doğrultusunda 230 milyon $ seviyesine çekti.
Yorum, değerleme ve riskler: Şirketin 2Ç22 finansal sonuçlarını oldukça olumlu buluyoruz. Şirketin 2022 yılı ilk altı aydaki serbest nakit akışı güncel piyasa değerinin %42’sine denk geliyor. Benzer şekilde, şirket 2022 yılı ilk altı aydaki 20,3 milyar TL’lik FAVÖK tutarıyla güncel piyasa değerinin 3’te 1’ine denk operasyonel karlılık yaratmış oldu. Yeni makro varsayımlarımız ve şirketin yeni 2022 hedefleri sonrası tahminlerimizi güncelledik. Şirket yönetiminin 2022 için 13-14 $/v aralığını işaret ettiği net rafineri marjına ilişkin beklentimizi (i) ürün marjlarında bir miktar daralma ve (ii) enerji maliyetlerinde yılın geri kalanında sınırlı artış beklentilerimiz doğrultusunda 12,5 $/v olarak hesapladık. Projeksiyon döneminin kalan kısmında hesapladığımız net rafineri marjı 4-5 $/v aralığında oluşuyor. Yatırım harcaması beklentimizi şirketin paylaştığı seviyeye indirdik. Net işletme sermayesi gereksinimine ilişkin beklentimizi aşamalı bir normalizasyon varsayarak güncelledik. Tüpraş için 12 aylık hedef fiyatımızı 470TL (önceki: 323TL) olarak güncelliyoruz ve “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruyoruz. Değerlememize ilişkin temel riskler (i) ürün marjlarının, ham petrol fiyat makaslarının ve enerji maliyetlerinin seyrindeki önemli değişimler; (ii) maliyet enflasyonunun fiyatlara yansıtılmasını sınırlayabilecek regülatif önlemler ve (iii) kapasite kullanım oranını olumsuz yönde etkileyecek derecede talep daralması olarak öne çıkıyor.
Kaynak: Ak Yatırım