Tofaş Oto 2018 / 1. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 35.60 TL
Önceki Hedef Fiyat: 37.26 TL
Getiri Potansiyeli: %41
İhracattaki yavaş seyir sürüyor..
Tofaş yılın ilk çeyreğinde piyasa beklentisinin (276mn TL) ve bizim beklentimizin (297mn TL) üzerinde, 325mn TL net kâr açıkladı (1Ç17: 262mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre 24% artış göstermiştir. Kârdaki artışın sebebi fiyat artışları ve kur etkisi olmuştur, operasyonel tarafta beklentilere paralel açıklanan sonuçlara karşın beklentilerden yüksek gelen kâr rakamının sebebi ise operasyonel olmayan finansal gelirlerdir.
Şirket, 1Ç18’de satış gelirlerini zayıf seyreden ihracat performansı ve yurtiçi pazarda devam eden baskıdan ötürü yıllık bazda 8% oranında artırabildi. Tofaş, 4.4 milyar TL net satış geliri elde ederek ortalama piyasa beklentisine (4.4mr TL) paralel, bizim beklentimizin (4.2mr TL) ise üzerinde performans göstermiştir. Adet bazında toplam satışlar, ihracat rakamlarındaki yıllık bazda düşüş sebebiyle geçen yılın aynı dönemine göre 10.1% oranında azalış göstererek 87,290 adette sınırlı kalmıştır. (1Ç17: 97,048 adet) Yurtdışı satışların geçtiğimiz yılın üçüncü çeyreğinden bu yana baskı altında kalmasının sebebi ise FCA’nın stok planlamasındaki geçiş dönemi (şişen stokların eritilmesi) gibi görünse de Fiat grubunun Avrupa pazarında pazar ortalamalarının gerisinde seyrettiğini görüyoruz. Öte yandan; geçtiğimiz seneye paralel seyreden yurtiçi otomotiv pazarında minör negatif ayrışma gösteren Tofaş, geçtiğimiz sene oldukça yüksek olan baz etkisi sebebiyle binek araç segmentinde yılık bazda 0.1 yp, hafif+orta ticari araç segmentinde ise 0.4 yp pazar payı kaybı yaşamıştır.
Yurtiçi satışlardaki yüksek kârlılık, al ya da öde anlaşmalarının olumlu etkisi ve kur etkisi sayesinde brüt kârlılık 1Ç18’de 11.1% seviyesine çıkmıştır. (1Ç17: 10.3%). Buna paralel olarak, FAVÖK marjı da yıllık bazda 1.1 yp artış göstererek 11.6%’e (515mn TL) ulaştı. Bizim beklentimiz 12.0% FAVÖK marjı (502mn TL) iken, piyasa ortalama beklentisi ise 11.0% (504mn TL) idi.
2018 yılında 18% satış büyümesi (Sene başı tahminimiz: 16%) ve 12.8% pazar payını korumasını beklediğimiz Tofaş, 2018 yılı beklentilerinde, yurtiçi otomotiv pazarında 930-950 bin adet (Şeker Yatırım: 1.05mn adet) seviyelerini öngörürken, Tofaş markalarının yurtiçi satış adedi beklentisini ise 110-120 bin adet aralığı olarak belirlemiştir. İhracat adet beklentisini ise 270-290 bin adet olarak öngören şirket, toplam üretim hacminde ise 370-390 bin adet aralığını hedeflemektedir. FCA’nın yeniden planladığı stok yönetimi ve ilk çeyrekteki stok artışı ile önümüzdeki yılda, 2017 yılında ihracatta yaşanan olumsuzlukların yaşanmaması bekleniyor. Buna karşın Avrupa pazarında Fiat markasının seyrini ise takip etmeye devam ediyoruz, pazarın gerisinde seyrin devam etmeyeceğini düşünmemiz sebebiyle hali hazırda muhafazakar olan varsayımlarımızda değişikliğe gitmiyoruz. Öte yandan 2017 yılında yaklaşık 90% kapasite kullanım oranı ile faaliyet gösteren Şirket, 2018 yılı yatırım harcamalarının ise 150-170mn EUR aralığında olacağını öngörmektedir. Kapasite artırım konusunda ise henüz bir gelişme bulunmayan şirketin ilerleyen yıllarda kapasite artırımı yapmasını beklemekteyiz.
Tofaş için tavsiyemizi “AL” olarak korurken hedef fiyatımızı 35.60 TL (Eski: 37.26 TL) olarak revize ediyoruz. 1Ç18 sonuçlarının ardından; Tofaş’ın yurtdışı pazarlardaki zayıf satış hacimlerine rağmen al ya da öde anlaşmaları ile korunan finansal yapısı ve Türkiye pazarındaki oturmuş pazar payını takdir etmeye devam ediyoruz. 2018 yılının ilerleyen çeyreklerinde al ya da öde anlaşmalarından gelen ekstra marj katkısının azalacağını düşünüyor, buna karşın ihracat rakamlarındaki öngörümüzü 292 bin adetten 284bin adete, yurtiçi satış adedini ise 124bin adetten 118bin adete revize ediyoruz. Hedef fiyatımızdaki aşağı yönlü değişimin sebebi, 2018 yılı beklentilerimizde yaptığımız bu değişikliklerdir. Bu bilgiler doğrultusunda 41% getiri potansiyeli ile “AL” önerimizi sürdürüyoruz. 2018T 8.7x F/K çarpanı ve 6.7x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem gören Tofaş’ın yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri ise sırasıyla 9.1x F/K ve 8.0x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir.