Beklentilere paralel sonuçlarla birlikte yeni 2025 yılı beklentileri…
“AL”
Hedef Fiyat: 392,20 TL
Önceki Hedef Fiyat: 392,20 TL
Yükseliş potansiyeli: %47,6
TAV Havalimanları Holding, 4Ç24’te, RT piyasa ortalama beklentisi olan €1mn net zarar beklentisine paralel (Şeker: +€5mn) €1,9mn net zarar açıklamıştır (4Ç23: €73mn net kar). Güçlü ciro büyümesi, yıllık %23’lük artış gösteren FAVÖK rakamı ve düşüş gösteren net finansman giderlerine (4Ç23: -34.3mn, 4Ç24: – 4.2mn) rağmen 4Ç24’te FVÖK üzerinde Tunus için €30,5mn, Gazipaşa için €18,5mn, toplamda €49mn’luk değer düşüklüğü yazılması ve 4Ç23’teki net kar rakamında enflasyon muhasebesi nedeniyle kaydedilen €75.4mn’luk tek seferlik vergi gelirlerinin etkisi olması nedeniyle geçen senenin aynı döneminde elde edilen net kar rakamı 4Ç24’te net zarara dönüşmüştür. Diğer taraftan; bu çeyrekte özellikle personel giderlerindeki artış operasyonel giderleri artsa da yıllık %31 artış gösteren kuvvetli satış gelirleri sayesinde TAV Havalimanları 4Ç24’te yıllık %23’lük yükselişle €78,1mn FAVÖK (4Ç23: €63,4mn) elde edebilmiştir (RT Piyasa Ort.: €76mn, Şeker Y.: €79,0mn). Grup’un toplam satış gelirleri ise 4Ç24’te yıllık %31 artarak €428,5mn’a ulaşmıştır (4Ç23: €327,7mn). Güçlü yolcu trafiği, havacılık gelirlerinde yıllık %12, yer hizmetleri gelirlerinde yıllık %28’lik, özel yolcu salonları gelirlerinde ise yıllık %80’lik gelir büyümesi, TAV’ın bu çeyrekte satış gelirlerinin güçlü gerçekleşmesindeki faktörler olmuştur (RT Piyasa Ort.: €379mn, Şeker Y.: €385mn).
FAVÖK, kuvvetli ciro büyümesi sayesinde artmaya devam etti. TAV’ın hizmet verdiği toplam yolcu sayısında yükseliş (4Ç24: 23.4mn, 4Ç23: 21.2mn, yıllık +%10,6), yurt dışında Almatı (yıllık +%15,4, +385.3bin yolcu), Tunus (yıllık +%32,8, +133bin yolcu) ve Gürcistan (yıllık +%30,7, +311bin yolcu) Havalimanlarının & yurt içinde Antalya (yıllık +%10,6, +494bin yolcu) ve İzmir (yıllık +%11,1, +269.2bin yolcu) Havalimanlarının operasyonel katkısı ve dış hat trafiğindeki büyümenin devam etmesi ile Şirket’in net satış gelirleri 4Ç24’te yıllık %31 artış göstererek €428,5mn olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK ise güçlü ciro büyümesi ve Almatı & Gürcistan Havalimanları’nın (4Ç24 FAVÖK rakamı yıllık %66 artmış ve 4Ç24 konsolide FAVÖK rakamının %37’sini, €28,6mn, oluşturmaktadır) €78,1mn’ye ulaşmıştır (4Ç23: €63,4mn). TAV Havalimanları’nın 4Ç24 sonunda net borcu; 4Ç23’e göre sınırlı artış göstererek yıllık %3,2 artış göstermiş olup €1.722,8mn olarak gerçekleşmiştir (4Ç23 sonu: €1.669,7mn, 3Ç24 sonu: €1.613,7mn).
Yatırım Programları ve Beklentiler
Şirket, Antalya Havalimanı yeni terminalinin yolcu trafiğine Nisan 2025’te (Önceki: 1Ç25) açılmasını beklerken (4Ç24: %96’sı tamamlandı) yapılan yatırımlar sonucunda 65mn yolcuya hizmet verebilecek büyüklüğe ulaşacak. TAV, Ankara Esenboğa Havalimanı projesinin 2Ç25’te tamamlanmasının (4Ç24: %98 tamamlandı) planlandığını belirtmiştir. Böylece Şirket, yeni imtiyaz süresinin başlamasıyla daha yüksek tarifeler ve garanti yolcu/UFRYK12 sona ermesiyle 2024’te hizmet verilen yolcu sayısıyla eski imtiyaza göre daha yüksek gelir elde edilebileceğini ifade etmiştir. Şirket, 2025 yılında Ankara’nın cirosunun yaklaşık €100mn olmasını beklemektedir. TAV, Almatı Yatırım Planı’nın ise 2025-2028 arasında 3-4 yıla yayılmış şekilde €150-300mn arasında olmasını beklemektedir. Şirket, tarife artışı görüşmelerinden olumlu sonuçlar alınmasının, yatırım büyüklüğü için önemli bir etken olacağını ifade etmiştir. TAV, Almatı’daki mevcut tarifelerin emsal havalimanlarına kıyasla çok düşük seviyelerde olduğunu düşünüyor. Bu doğrultuda; TAV Havalimanları’nın baz senaryo tarife teklifi kabul edilirse, 2025’in ikinci yarısından başlayarak Şirket, Almatı’da %13-15 oranında kalıcı bir FAVÖK artışı bekliyor. Şirket, bunun yanı sıra Bodrum ve İzmir’de güneş enerjisi santral inşaatlarının devam ettiğini; Ankara’da da yakın zamanda inşaata başlamayı hedeflemektedir. Şirket, 2025 yılında net satış gelirleri için €1.750mn-€1.850mn aralığında (Önceki: %14-18 aralığında BYBO (2022-2025)), toplam yolcu trafiği için 110mn-120mn aralığında (Önceki: %10-%14 BYBO (2022-2025)), dış hat yolcu trafiği için ise 75mn-83mn beklentisi bulunmaktadır. TAV, 2025 yılında €520mn-€590mn aralığında FAVÖK rakamı (Önceki: %14-20 aralığında BYBO (2022-2025)) beklemektedir. Şirket, 2025 sonunda Net Borç/FAVÖK oranının 2.5-3.0 aralığında gerçekleşmesi beklentisine sahiptir. Şirket, 2025 yatırım harcamasını ise €140-€160mn+ olarak beklemektedir (Nisan 2025’teki Yönetim Kurulu toplantısında güncellenmesi amaçlanıyor). Şirket, ayrıca Almatı Yatırım Planı ile ilgili herhangi bir tarife artışı olmaksızın 2025 yılında Almatı FAVÖK’ünün €119,5mn ulaşmasını beklemektedir. Ek olarak; TAV, 2025 yılı net kârının 2024 yılından yüksek olmasını beklememektedir.
AL önerimizi sürdürmekteyiz – 4Ç24 sonrası açıklanan operasyonel ve finansal sonuçları, Grup payları üzerindeki değerlememiz ile birlikte hafif pozitif olarak değerlendiriyoruz. Yapılan yatırımlar sonucunda yolcu terminal kapasitelerinde gözlemlenen büyümenin ve daha fazla yolcuya hizmet verilebileceğini de hesaba katarak yatırımların devam ediyor olmasını TAV için güçlü bir katalizör olarak kabul ediyoruz. Almatı Yatırım Programı’nın özkaynak hissedar kredisi gerekmeden, Almatı’nın faaliyetlerinden yarattığı nakitle ve proje finansmanı yatırım kredisi limitinden finanse edilmesi, Almatı’nın önümüzdeki dönemlerde de güçlü operasyonel sonuçlarını sürdürebileceği beklentisine işaret etmektedir. TAV; tarife artışı görüşmelerinde yolcu/hizmet başına alınan ücretlerde tarife artışı elde edebilirse, yatırım programının büyüyebileceğini ve daha büyük sermaye yatırımı gerçekleştirebileceğini belirtiyoruz. Halihazırda Şirket’in teklif sunduğu Kuveyt Uluslararası Havalimanı Terminal 2 işletme ve bakım hizmeti ihalesi sürecinin devam ediyor olması ve buradan gelebilecek olumlu haber akışı, Şirket payları için yukarı yönlü risk oluşturabilecektir. Ancak; özellikle kısa-orta vadede jeopolitik risklerin artması durumunda aşağı yönlü risklerin havacılık sektörü görünümünde bir nebze daha ağır basabileceği ihtimalini de ekliyoruz. Şirket için 392,20 TL olan hedef pay fiyatımızı koruyor ve hedef fiyatımızın sunduğu getiri potansiyeli nedeniyle “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Şirket, hedef pay fiyatımız cari pay fiyatına göre %47,6 iskontolu işlem görmektedir.
Kaynak: Şeker Yatırım