Migros 2019 3 Aylık Bilanço Analizi / Şeker Yatırım – (13.05.2019)

Operasyonel başarı karşısında FX cinsi krediler

Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 25.00 TL
Önceki Hedef Fiyat: 25.00 TL
Getiri Potansiyeli: %100

Migros 1Ç19’da piyasa beklentisinin (155mn TL net zarar) ve bizim beklentimizin (147mn TL net zarar) üzerinde 231mn TL net zarar açıkladı (1Ç18: 238mn TL net zarar). Satış gelirleri tarafında ise piyasa (4,830mn TL) ve bizim beklentimize (4,848mn TL) paralel olarak 4,923mn TL net satış geliri elde edilmiştir. (1Ç18: 3,940mn TL). Şirket, satış gelirlerini yıllık bazda %25 artırmıştır.

Şirket, UFRS 16 etkileri göz ardı edildiğinde brüt kârlılıkta 27.2%’ye (1Ç18: 25.3%) ulaşmıştır. Operasyonel giderler görünümünde önemli değişikliklere sebep olan UFRS 16; TL 79mn’lik lojistik giderlerinin SMM olarak değerlendirilmesine de sebep olmuştur. Öte yandan, en büyük etkinin ise amortisman giderlerinde olduğunu görüyoruz. Bunun ardında yatan sebep ise, değişiklik öncesinde UFRS kuralları gereği giderleştirilen kira giderlerinin artık aktifleştirilecek olmasından kaynaklanmaktadır. Bu sebeple, şirket’in operasyonel giderlerindeki kira giderleri azalırken, amortisman giderleri ise artmaktadır. Bunun sonucunda Şirket, 451mn TL FAVÖK ve 9.2% FAVÖK marjı (1Ç18: 179mn TL ve 4.5% FAVÖK marjı) açıklamıştır. Düzeltilmemiş FAVÖK karşılaştırması yaptığımızda ise Şirket’in %5.9 FAVÖK marjı ile piyasa beklentilerinin (260mn TL ve 5.4%) ve bizim beklentimizin (256mn TL ve 5.3%) üzerinde bir operasyonel performans gösterdiğini görüyoruz. Kâr marjlarında Kipa’nın olumsuz etkisinin nisbeten az olması olması ve inorganik entegrasyonun beklenenden daha hızlı iyileşme göstermesi sebebiyle; sonuçları şirket için olumlu bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin hem bilanço ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı hisse performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz. Buna karşın 2015 yılı sonunda yaklaşık EUR 750mn olan uzun vadeli borçlanmalar Mar19 itibariyle 515mn EUR’a kadar geriledi. İşletme sermayesi yükünün Şirket üzerinde olmaması, yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde borçlarını döviz cinsinden de önemli seviyede düşüren (EUR/TL kurundaki TL aleyhine gerçekleşen fiyatlanmalara rağmen) Migros’a olan olumlu bakışımızı korumaya devam ediyoruz. (Net Borç/FAVÖK -> 2013: 4.0x – 2014: 3.2x – 2015: 2.9x – 2016: 2.7x – 2017: 2.6x – 2018: 2.3x – 1Ç19: 2.4x)

2019 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 161 mağaza ile 20 şehirde yaklaşık 300bin m2 alanda operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran Şirket, organik büyüme arzusunu sürdürmektedir. 2017 yılında 4 mağaza optimizasyonu gerçekleştiren Şirket, 2018 yılı sonu itibariyle +10 mağazanın daha optimizasyonunu tamamladı. 2019 yılında net satışlarda 20% büyüme hedefi ve %5.5 bandında FAVÖK marjı (Şirket’in %6.0 olan FAVÖK marjı beklentisinden diğer gelir/gider kalemini çıkarıyoruz) beklentisi bulunan Migros’un 100 yeni mağaza açma hedefi ve 300mn TL yatırım harcaması planı bulunmaktadır. Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK marjında geçtiğimiz senelere göre öngörülen düşüşü orta vadede olumsuz yorumlamıyoruz, aksine piyasa beklentilerinden çok daha hızlı mesafe kat eden, Migros tarafında ise Mjet ve özel markalı ürün odağıyla büyüyen Migros beğenimizi kazanmaya devam ediyor. Öte yandan, 2019 yılı hedeflerinde varlık satışları bulunması, dolayısıyla EUR borçların 20% seviyesinde azaltılmasının amaçlanması da hisse üzerindeki olumsuz algıları azaltabilir.

Migros için hedef fiyatımızı 25.00 TL olarak, tavsiyemizi ise “AL” yönünde koruyoruz. Rapor tarihi itibariyle 2019T 4.2x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.1x ortalama FD/FAVÖK rasyosu ile işlem görmektedir.

ÜCRETSİZ CANLI BORSA İZLEMEK İÇİN HEMEN TIKLAYIN!..

SİZ DE BİNLERCE YATIRIMCI GİBİ PARA & BORSA MOBİL UYGULAMASINI ÜCRETSİZ İNDİREREK GÜNCEL PİYASA YORUMLARINA ULAŞMAK İÇİN HEMEN BURAYA TIKLAYIN
Google Play'den ücretsiz indirin