Çelik üreticileri için parlak bir yıl değil
Küresel merkez bankalarının parasal sıkılaştırma adımları ve Avrupa’daki enerji krizinin ardından küresel ekonomik aktivitenin yavaşlaması nedeniyle çelik fiyatları 2H’22’de baskı altına girdi. 2023’ün başlarında, Çin’in Covid ile ilgili kısıtlamaları yeniden açması ve hafifletmesi, çelik fiyatlarının görünümüne destek veriyor, ancak küresel ekonomik görünüme yönelik risklerin hala aşağı yönlü olması nedeniyle toparlanmanın muhtemelen kademeli olacağına inanıyoruz. Sektörde, EREGL yerine KRDMD’yi tercih ediyoruz, çünkü inşaat demiri marjları, EAF merkezli üreticilerin hızlı kapasite azaltmaları nedeniyle daha iyi durumda görünüyor. Türkiye Varlık Fonu’nun da geçtiğimiz günlerde Kardemir’de hisse alması, Kardemir’in piyasada daha yüksek değerleme çarpanlarından işlem görmesine yardımcı olabilir.
Çimento sektöründe değerlemeler cazip gözüküyor
İnşaat malzemeleri sektörü, doğal gaz ve elektrik fiyatlarındaki artış nedeniyle 2022’de önemli maliyet baskısı ile karşı karşıya kaldı. Cam üreticisi SISE, marjlarını korumayı başardı ve maliyetleri satış fiyatlarına yansıtmayı başarılı bir şekilde uygularken, satış hacimlerinin de dayanıklı kalması sayesinde şirketin ciro büyümesi önemli bir ivme kazandı. Çimento üreticileri, nominal kazançlarını artırmayı başarırken, yüzdesel olarak kar marjları 2022’de biraz düşüş kaydetti. Elektrik fiyatlarında ve diğer enerji maliyetlerinde potansiyel geri çekilmeyi, bu sektörlerde olası pozitif marj artışının ana kaynağı olabileceğini görüyoruz. Daha cazip değerlemeleri de göz önünde bulundurarak, malzeme sektöründe çimento şirketlerini tercih ediyoruz.
EREGL – Endekse Paralel Getiri/ Hedef Fiyat: 43,0 TL / Yükseliş Potansiyeli: %10
Düşen çelik fiyatlarının olumsuz etkisinin EREGL’nin 4Ç’22 ve 1Y’23 sonuçlarında daha belirgin olmasını bekliyoruz. Yerel sıcak rulo fiyatları, 4Ç’22’deki dip seviyelerinden yaklaşık 100 USD/ton artışla 710-720 USD/ton seviyelerinde seyrediyor, ancak yine de bir yıl önce görülen 1250-1300 USD/ton zirve seviyelerinin oldukça altında. Bu görünüm altında, EREGL için ton başına FAVÖK’ün 4Ç’22’de yaklaşık 55 USD’ye inmesini ve maliyetlerin gecikmeli olarak gerileyeceğini dikkate alarak 1Y’22’de zayıf kalmasını bekliyoruz. Öte yandan, EREGL’nin şu anda net borç pozisyonuna sahip olduğunu ve yatırım harcamalarının 2023’te yüksek kalacağını not ediyoruz. Şirketin, yeni keşfedilen demir cevheri sahasının yakınında bir peletleme tesisi için 550mn USD yatırıma başlaması bekleniyor. Bu yatırım ile toplam demirli hammaddeler için dikey entegrasyon %15-20’den %40-45’e çıkmış olacaktır. Projenin 2026 yılına kadar operasyonel hale gelmesi bekleniyor. Yönetim, projeden elde edilen yıllık kar etkisinin 200-250 milyon ABD Doları olmasını hesaplıyor (yaklaşık 30 ABD Doları/ton). EREGL için 43,0 TL hedef fiyat ile Endekse Paralel Getiri olarak notumuzu koruyoruz.
KRDMD – Endeks Üzeri Getiri/ Hedef Fiyat: 23,5 TL / Yükseliş Potansiyeli: %32
Türkiye inşaat demiri fiyatları son zamanlarda 680-700 USD/ton seviyelerinde istikrar kazandı ve 1Ç’2022’deki 950 USD/tonluk zirve seviyelerinden yaklaşık %25 düştü. Uzun çelik fiyatlarındaki düşüş, sıcak rulo fiyatlarındaki %40’lık düzeltmeye kıyasla daha az görünüyor. Bizim görüşümüze göre, EAF bazlı uzun çelik üreticilerinden gelen keskin kapasite kesintileri ve yükselişe geçen hurda fiyatları; fiyat görünümüne destek olmaktadır. Rusya’dan yapılan yarı mamul ve nihai ürün ithalatı ise Türkiye çelik fiyatları için risk oluşturmaya devam etmektedir. Çin’deki toparlanma beklentileri ve Türkiye’deki destekleyici maliye politikasının sonucu olarak uzun çelik fiyatlarındaki toparlanma eğiliminin devam edeceğini düşünüyoruz. Hammadde tarafında, Kardemir 1Ç’23’ten itibaren kömür maliyetlerinde iyileşme görmeyi bekliyor. Bu nedenle, kar marjı performansının 2Y’22’deki yaklaşık 50 USD/ton seviyelerinden 1Y’23’te 90-100 USD/ton seviyelerine sıçramasını bekliyoruz. Kardemir’in 2023’de 200mn ABD Doları FAVÖK sunacağını tahmin ediyoruz, bu da 4,4x’lik bir FD/FAVÖK çarpanına işaret ediyor. Hedef fiyatımızı 23,50 TL olarak revize ediyoruz ve KRDMD için Endeks Üzeri Geitri notumuzu koruyoruz.
SISE – Endeks Üzeri Getiri/ Hedef Fiyat: 52,0 TL / Yükseliş Potansiyeli: %26
SISE düzcam, cam ambalaj ve soda külü gibi farklı iş kollarında önümüzdeki 5 yıl içinde iş ölçeğini artıracak yeni yatırımlara devam ederken, uzun vadeli iyi bir büyüme hikayesi sunuyor. Yükselen enerji fiyatları, 2Y’22’de marjları baskılamaya başlarken, fiyatlardaki artış trendi ve güçlü satış tonajı sayesinde kazanç artışı güçlü ivmesini korudur. Bununla birlikte, daha zorlu makro görünüm göz önüne alındığında, kar büyümesinin 2023’te önemli ölçüde yavaşlamasını bekliyoruz, ancak yine de şirketin döviz cinsinden operasyonel karının 2022 performansına kıyasla benzer seviyelerde tutabileceğini hesaplıyoruz (EBITDA seviyesinde yaklaşık 1,3 milyar dolar). Hedef Fiyatımızı hisse başına 52,0 TL olarak revize ediyoruz ve SISE’de Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi koruyoruz.
KOZAL – Endeksin Altında Getiri / Hedef Fiyat: 390,0 TL / Yükseliş Potansiyeli: %-33
Koza Altın’ın hisse senedi fiyatındaki güçlü yükselişin ardından, şirketin piyasa değeri 4,9 milyar ABD dolarına ulaştı ve biz bunun Firma Değeri/rezervler çarpanı olarak 2359 ABD Doları/ons gibi zengin değerlemeye işaret ettiğini hesaplıyoruz (Firma Değeri/kaynaklar için 1486 ABD Doları/ons). Şirketin güncellenmiş rezerv rakamları, 2022 sonu itibariyle bir artış gösterebilir, bu beklentinin şimdiden fiyatlandığını düşünüyoruz. Ayrıca hisse için 2023 tahminlerimize göre 14,2x F/K ve 15,9x FD/FAVÖK gibi talepkar değerleme çarpanları buluyoruz. Hukuki davalardaki belirsizliği de göz önünde bulundurarak, güncellenen hedef fiyatımıza dayalı notumuzu Endeks Altı Getiri olarak revize ediyoruz.
CIMSA – Endeks Üzeri Getiri/ Hedef Fiyat: 102,0 TL / Yükseliş Potansiyeli: %18
CIMSA, geleneksel bir çimento üretim modelinden beyaz çimento ve Kalsiyum Alüminat Çimentosu gibi daha değerli ürünlere odaklanan yeni bir iş modeline geçiş sürecindedir. Bu geçişte CİMSA, iki gri çimento fabrikasını 2Ç22’de sattı ve gelirleri ile Mersin Fabrikası Beyaz Çimento hatlarında kapasite artışı ve uluslararası operasyonlarında sermaye artışı (CSC BV) gibi katma değeri yüksek ürünler için yeni yatırım harcamalarını finanse etmek için kullanmaya başladı. Türkiye’nin demografik yapısı, güçlü konut piyasası ile büyüme potansiyeli sunarken, beyaz çimento ve CAC ürünleri, CİMSA’nın ekonomik daralma dönemlerinde satışlarındaki olası oynaklığı azaltmasına yardımcı olmaktadır. 102 TL/hisse hedef fiyatı ile Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi koruyoruz.
AKCNS – Endeks Üzeri Getiri/ Hedef Fiyat: 73,6 TL / Yükseliş Potansiyeli: %38
Türkiye’nin en gelişmiş bölgeleri arasında olan Marmara ve Ege Bölgelerinde üretim tesisleri bulunan AKCNS’nin güçlü bölgesel talebi ve artan çimento fiyatları ciro büyümesini artırmaya devam ediyor. Şirketin satışlarını uluslararası pazarlara çevirme yeteneği önemli bir avantaj olmaya devam ediyor. Maliyetler açısından, artan enerji ve hammadde fiyatları marjları negative etkilerken, 2023’te bu konuda bir miktar gelişme görmeyi ve marjın toparlanması için bir miktar alan yaratmasını bekliyoruz. Artan alternatif yakıt kullanım oranı, rüzgar türbini yatırımları ve Ambarlı Liman gelirleri AKCNS’yı destekleyici ek unsurlar olmaya devam ediyor. 73,6 TL/hisse hedef fiyatı ile Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi koruyoruz.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Yatırım Finansman