1Ç23 Bilanço Değerlendirmesi
Endeksin Üzerinde Getiri
Cari Fiyat: 57,15TL
12 Aylık Hedef: 100,60TL
Net kar tek seferlik vergi gideri sebebiyle beklentilerin altında gerçekleşti: Logo 1Ç23’de beklentilerin altında 62 milyon TL net kar açıkladı (RT Konsensus: TL114mn). 50 milyon TL tutarındaki tek seferlik vergi tahakkuku beklentilerden sapmaya sebep oldu. UFRS gelirleri ve FAVÖK beklentilere paralel gerçekleşti.
Konsolide gelirler Türkiye operasyonlarının olumlu katkısıyla %68 olarak gerçekleşti: Faturalanmış gelirler %84 büyüme ile 476 milyon TL olarak gerçekleşirken UFRS gelirler %68 büyüme ile 452 milyon TL olarak gerçekleşti. Kontör harcamalarındaki yavaşlama sebebiyle ertelenmiş gelirler 24 milyon TL’ye yükseldi. E-Logo müşteri sayısı 1Ç22’deki 107 milyon seviyesinden 139 milyon seviyesine yükselirken satışlar %86 büyüme ile 95 milyon TL olarak gerçekleşti. E-Logo tekrarlanan gelirleri %102 artış gösterirken tekrarlanan gelirlerin toplam gelirler içerisindeki payı %87 olarak gerçekleşti. Total Soft gelirleri Euro bazında %23, TL bazında %60 yıllık büyüme kaydetti. Bulut gelirlerin toplam gelirler içerisindeki payı %7,5’ten %10,1’e yükselerek önemli büyüme potansiyeline işaret etti.
FAVÖK marjı proje bazlı geçici baskılar ve yüksek baz sebebiyle daraldı: FAVÖK marjı operasyonel giderlerdeki önemli artışların etkisiyle 10,9 baz puan düştü ve %31,4 olarak gerçekleşti. Logo Türkiye ve Total Soft FAVÖK marjları sırasıyla %40,2 ve %13,9 olarak gerçekleşti. Operasyonel giderlerin satışlar içerisindeki payı geçen seneki %45 seviyesinden %56 seviyesine normalleşti, en önemli artış ar-ge harcamalarından geldi. Total Soft marjlarının kamuyla ilgili dijitalleşme projelerinin önümüzdeki çeyreklerde tamamlanmasıyla birlikte artması beklenmektedir. Şirket yönetimi Logo Türkiye için %36,4, Total Soft için %23,5 FAVÖK marjı beklentisini korudu.
Tek seferlik vergi tahakkuku: Logo Mart ayında ar-ge istisnalarına yönelik yayınlanan tebliğe ilişkin tek seferlik 50 milyon TL vergi gideri kaydetti. İlk taksidi Nisan ayında kurumlar vergisi beyannamesi ile beraber ödendi, son taksidinin ise Ağustos ayında ödeneceği bildirildi. İlgili tutar 2023 yılı VÖK şirket öngörüsünün %5,6’sına denk gelmektedir. Tebliğ sonrasında Logo’nun tek seferlik verginin mükellefi olduğu biliniyordu, fakat tahakkuk uygulamalarındaki farklılıklar sebebiyle tahminlerimize dahil etmedik. Net kardaki sapmanın temel sebebi vergi tahakkuku oldu.
Net nakit seviyesi teknoloji yatırımlarındaki artış sebebiyle azaldı: Net nakit seviyesi 4Ç22’deki 770 milyon TL’den 730 milyon TL’ye düştü. Sermaye harcamaları 1Ç22’deki 56 milyon TL seviyesinden, 1Ç23’te 141 milyon TL’ye yükseldi. Toplam ar-ge harcaması 87 milyon TL’den 195 milyon TL’ye yükseldi. Ar-ge harcamalarının faturalanan gelirlere oranı %34’ten %41 seviyesine yükseldi. Kredi kartı alacaklarının erken tahsilatı sebebiyle net işletme sermayesinin satışlara oranı 4Ç22’deki %15 seviyesinden %10 seviyesine iyileşti. İşletme sermayesindeki iyileşmeye ragmen sermaye harcamalarındaki artış sebebiyle net nakit seviyesi yaklaşık %5 azalarak 730 milyon TL olarak gerçekleşti. Tek seferlik vergi ödemesi net nakit seviyesinin %6.8’ine denk gelmektedir.
Yönetim beklentileri değişmedi: Şirket yönetimi 2023 yılında 2.783 milyon TL UFRS satış geliri (Solo: 1.887 milyon TL; Romanya: 829 milyon TL), 848 milyon TL FAVÖK (Solo: TL686mn; Romanya: TL195mn) ve 890 milyon TL VÖK beklentisini korudu.
Yorum: Vergi ödemesinin sınırlı etkisine rağmen, operasyonlar hala güçlü görünümünü koruyor. Yeni müşteri kazanımları ve bulut gelirlerindeki artış önemli büyüme potansiyeline işaret ediyor. Logo hisseleri 2023T 5,1x FD/FAVÖK ile yurt dışı benzerlerine %59 iskontoya işaret ediyor. Bu sebeple, Logo için olumlu görüşümüzü ve %76 yukarı potansiyele işaret eden 100,60TL hedef fiyatımızı koruyoruz.
Kaynak: Ak Yatırım