Gelecek Elektrikte
Hisse Öneri AL
Hedef Fiyat (TL) 14
Hedef Getiri %151
Hisse Fiyatı (TL) 5.6
Türkiye’nin e-mobilite dönüşüm lideri. Sözleşmeli Üretim (Contract Manufacturing) şirketin ana iş modeli olarak 2013 yılına kadar devam ederken şirket aynı yıl Jest markasıyla kendi dizel modellerinin üretimine de başlamıştır. Şirket ana ihraç pazarı olan Avrupa’da özellikle Paris İklim Anlaşması sonrasında giderek hızlanan yeşil dönüşüm ve buna paralel Sıfır Salınımlı Araç (Zero Emission Vehicle) politikasını zamanında doğru okuyarak 2015 yılında emobilite dönüşüm programını başlatmıştır. Bu yönde hızla stratejik Ar-Ge çalışmalarını başlatan şirket 2018 yılında eJest markasıyla ilk elektrikli minibüs markasını piyasaya sunmuştur. Bunu 2019 yılında Alçak Tabanlı Şehir Otobüsü e-ATAK, 2021 yılında sürücüsüz (otonom) e-ATAK ve 2021 yılında Alçak Tabanlı Şehir Otobüsü e-ATA (10-12-18 metre) markaları izlemiştir. 2021 yılı sonunda KARSAN markalı elektrikli araç satışlarının toplam satışlardaki payı %19 düzeyine erişirken, 2022 yılı sonunda bu rakamın %57’ye çıkmasını öngörmekteyiz.
Diğer yandan Hyundai ile olan anlaşmanın 2021 yılı sonunda bitmesini takiben şirket Renault ile Megane dizel/ benzinli binek araçlarının Sözleşmeli Üretim Modeli altında üretilmesi için 5 yıllık bir anlaşma imzalamıştır. Bu projenin 5 yıl süresince yıllık yaklaşık 40 mn EUR satış geliri yaratmasını beklemekteyiz. Buna karşın e-mobilite dönüşümünün hızlanmasıyla birlikte KARSAN’nın ürettiği İçten Yanmalı Motorlu (dizel/benzin) araçların (KARSAN markalı ticari araç, Megane ve Menarinibus) toplam satışlar içindeki payının önümüzdeki 5 yıl sonunda %7 düzeyine inerken, elektrikli araç satışlarının payının %86’ya çıkmasını ön görmekteyiz. Bu düzeyde bir e-mobilite dönüşüm hızının global ölçekte dikkat çekici olacağını düşünmekteyiz.
Avrupa e-otobüs pazarı hızla büyümeye devam ediyor. Avrupa pazarında e-otobüs satışları 2021 yılı sonunda yıllık %67 büyüyerek 3,777 düzeyine erişmiştir. Geçen on yıllık dönemde e-otobüs satışlarının yıllık bileşik %54 büyüme oranı sergilediğini görmekteyiz. Avrupa Birliğindeki yerel yönetimler 2019’da Yeşil Kamu Alım Kuralları çerçevesinde 2025 ve 2030 yılına kadar e-otobüs sayısının var olan filo içindeki paylarının artırılması konusunda anlaşmaya varmıştır. Buna göre Avrupa genelindeki şehirlerde kamu yetkilileri tarafından satın alınan yeni otobüslerin en az dörtte birinin 2025 yılına kadar ve en az üçte birinin 2030 yılına kadar “temiz” olması gerekmektedir. ING tarafından 2021 yılında yapılan bir araştırmaya göre Avrupa’da yaklaşık 180 bin toplu taşıma aracı bulunmaktadır. Yukarıda belirtilen hedeflere ulaşılabilmesi için 2022-2025 döneminde Avrupa yerel yönetimlerinin yaklaşık 45 bin adet e-otobüs alması gerekmektedir. Bu bilgilerin ışığında Avrupa’da e-otobüs satışlarının 2025 yılı sonunda yıllık 16 bin adete, 2030 sonunda ise 30 bin adete çıkmasını ön görmekteyiz. Bu rakamlar 2021-25T ve 25T-30T dönemleri için sırasıyla %43 ve %17’lik YBBO oranlarına işaret etmektedir. Ukrayna krizinin yol açtığı enerji güvenliği endişelerinin yeşil dönüşümü hızlandırarak, özellikle kamu kurumlarının ve belediyelerin yeni e-otobüs alımlarını daha da artırmasını beklemekteyiz. KARSAN’nın e-otobüs segmentinde sunduğu markaların yüksek fiyat-kalite performansı ile şirketin 2022 yılı sonunda Avrupa e-otobüs pazarındaki payının %4, 2023-2027 döneminde ise ortalama %5 düzeyinde gerçekleşmesini öngörmekteyiz.
Türkiye’de e-otobüs dönüşümü 2023 sonrasında hız kazanacak. Tahminlerimize göre Türkiye’de belediyelere ait (özel halk otobüsleri dahil) yaklaşık 30 bin civarında otobüs bulunmaktadır. Bunların yaklaşık üçte biri İstanbul, Ankara ve İzmir’de bulunmaktadır. 2023-2028 arasında başta büyük şehirler olmak üzere bir çok belediyenin eotobüs dönüşümünü başlatacağını düşünmekteyiz. Toplu taşıma otobüs filolarının %20’sinin elektrikli otobüse dönüşeceğini varsayarak, Türkiye’deki toplam e-otobüs satışlarının 2023-2028 döneminde toplam 6 bin civarında olmasını öngörmekteyiz. EPDK tarafından Nisan 2022 tarihinde yayınlanan “Şarj Hizmet Yönetmeliği”ni takiben edönüşüm için gereken alt yapı yatırımlarının da hızlanacağını düşünmekteyiz.
Ticari filo e-mobilite dönüşümü önümüzdeki dönemde çok büyük fırsatlar sunuyor. E&Y yapılan bir çalışmaya göre 2020 yılında AB’deki toplam araç sayısının yaklaşık %20’si (~65 milyon) ticari araç (van, pick-up, şirket binek araçları, otobüs, minibüs, midibüs) filolarından oluşmaktadır. Hafifi ticari araçlar bu rakamın yaklaşık yarısı (~40 milyon) hafif ticari araçlardan (van, pick-up) oluşmaktadır. 2020 yılında elektrikli ticari araçlar toplam ticari araç filosunun sadece %1’ini oluştururken, E&Y tahminlerine göre bu rakam 2030 yılına kadar 24x artarak 10.5 mn adete çıkacaktır. Diğer bir deyişle 2030 yılında AB’deki toplam ticari araç filosunun yaklaşık %25’i tam elektrikli araçlardan oluşacaktır. Pandemi sonrası e-ticaretin hızla artması sonucunda ortaya çıkan şehir içi küçük hafif ticari araç talebinin önemli bir bölümünün elektrikli araçlar tarafından karşılanması beklenmektedir. Bu gelişmeler ışığında KARSAN’ın görünür gelecekte kendi markası ile elektrikli hafif ticari araç pazarına giriş yapacağını düşünmekteyiz.
2022/1Ç sonuçları belirleyici değil. Başta Hyundai sözleşmesinin bitmesi ve Ukrayna’daki savaş nedeniyle otomotiv pazarının daralması sonucunda şirketin net satışları 22/1Ç döneminde bir önceki çeyreğe göre %72 azalarak 271 mn TL’ye gerilemiştir. Şirketin önceden açıkladığı elektrikli araç satışlarının teslimatlarının devam ediyor olması (backlog) ve sektör oyuncularıyla yaptığımız görüşmeler sonucunda sektörde işlerin toparlandığını görmemiz nedeniyle 22/2Ç döneminde şirketin satışlarının bir önceki döneme göre %230 artarak 900 milyon TL’ye ulaşacağını tahmin etmekteyiz. Yılın son çeyreğinde Megane üretiminin de başlamasıyla şirketin toplam net satışlarının 2022 yılı sonunda bir önceki yıla göre %110 artarak 4.4 milyar TL’ye ulaşacağını tahmin ediyoruz.
KARSAN’ı 14 TL hedef fiyat ve AL tavsiyesi ile öneri listemize ekliyoruz. Şirketin hedef piyasa değerini İNA (% 70) ve Uluslararası Benzer Şirket 23T FD/VAFÖK (%30) ağırlıklı ortalaması ile belirliyoruz. Tahminlerimize göre hisse 2023 sonunda beklediğimiz VAFÖK’e göre FD/VAFÖK çarpanı 4.4x ile uluslararası benzer şirketlere göre %50 iskonto ile işlem görmektedir. Şirketin VAFÖK marjında beklediğimiz sürdürülebilir yükseliş 22T-27T döneminde VAFÖK için EUR bazında %35 YBBO ima etmektedir. Finansal modelimize göre hedef şirket değerlemesinde hisse 9.3x 23T FD/VAFÖK çarpanı ile işlem görecektir. Bizce bu çarpan şirketin e-mobilite dönüşüm ve hızlı büyüme potansiyeli hikayesini destekleyen bir değerlemeye işaret etmektedir. Buna ek olarak BIST Sürdürülebilirlik Endeksi’ne dahil edilen şirketin sürdürülebilirlik fonu yöneten kurumsal yatırımcılar için cazip bir yatırım olduğuna inanmaktayız. Hızla devam eden e-mobilite dönüşümü ve şirket yönetiminin sürdürülebilirlik programlarına verdiği destekle KARSAN’nın ESG notunun önümüzdeki dönemde yükseleceğine inanıyoruz.
Kaynak: İnfo Yatırım