Toplantı Notları
Gübretaş Türkiye’nin lider gübre şirketi olmasının yanında İran’daki ortaklığı ve potansiyel altın varlıkları ile ön plana çıkmaktadır. Ana ortağı Tarım Kredi’nin önderliğinde sahip olduğu %30’luk pazar payı ile iç piyasada lider konumda olan Gübretaş, aynı zamanda İran menşeili gübre ve hammadde üreticisi Razi Petrokimya’ya da %49 oranında iştirak etmektedir. Bunun yanı sıra, şirketin Koza Altın ile devam etmekte olan dava sürecinin sonucuna göre Söğüt altın madeni varlıkları ile yaratabileceği potansiyel bir katma değer sunmaktadır.
Düşük hammadde fiyatları yurtiçi operasyonlarınındaki karlılığı destekliyor. Şirket 1Y18’de gerçekleştirilen 59 milyon TL FAVÖK’e (%4,3 Marj) kıyasla 1Y19’da elde ettiği 187 milyon TL FAVÖK (%9,5 Marj) ile yurtiçi operasyonlarında güçlü bir performans sergilemiştir. Gübretaş’ın 2019’da belirlemiş olduğu 1,8 milyon ton satış hacmi hedefinin (2018: 1,7 milyon ton), 1Y19’da 1,1 milyon tonu gerçekleşmiştir. Yurtiçi operasyonlarının yıllık FAVÖK marjı %12 olarak hedeflenirken, bizim beklentilerimiz marjın ikinci yarıda hafif bir düşüş göstererek %8,5 olarak gerçekleşmesidir. Satış bileşimindeki değişikliklerden ve piyasa koşullarından kaynaklanan bu düşüş sonucunda şirketin 2019’da yurt içi operasyonlarından 320 milyon TL FAVÖK elde etmesini beklemekteyiz.
Yaptırımlar ve düşük amonyak fiyatlarından dolayı İran operasyonları baskı altında. 2018’de ton başına ortalama 350 dolar olan amonyak fiyatlarının, 2019’da 250 dolar civarına düşmesi ve 2018’in sonlarına doğru uygulanan yaptırımların ithalat üzerinde yarattığı olumsuz etki, Razi’nin FAVÖK miktarında düşüşe neden olmuştur. Bundan dolayı, şirketin 1Y18’de gerçekleştirdiği 339 bin ton satış hacmi, 1Y19’da 230 bin tona gerilemiştir. Hatırlanacağı üzere, şirket 2019 yılı amonyak satışları için 623 bin ton hacim (2018’de gerçekleşen: 655 bin ton) hedeflemiştir. Ayrıca 2019’da %25 olarak belirlenen FAVÖK marjı (2018: %28), 1Y19’da %7,8 olarak gerçekleşmiştir. Tüm bunların ve amonyak fiyatlarında gerçekleşmekte olan hafif yükselişin etkisiyle, Razi’den FAVÖK katkısının ilk yarıya göre iyileşme gösterse de %9,5 marj ile 190 milyon TL (2018: 559 milyon TL) olarak gerçekleşmesini beklemekteyiz.
Söğüt altın madeni davasının sonuçlanması olumlu olabilir. Detayları raporun devamında paylaşılan ve yasal süreci devam etmekte olan davada Gübretaş’ın lehine karar verilmesi durumunda, şirketin Koza veya farklı bir şirket ile madenin işletme hakları için %6 ile %8 arasında yeni bir rödovans (gelirden pay alma) anlaşması imzalaması mümkün olabilir. Böyle bir anlaşma olması durumunda Söğüt madeninin Gübretaş’a sağlayabileceği katkının bugünkü değerini 50-70 milyon dolar olarak hesaplıyoruz.
Yatırımlar ve Net Borç. Şirket 2019’da yurtiçi operasyonları için 150 milyon TL yatırım harcaması öngörmektedir. 1Y19’da 47 milyon TL olarak gerçekleşen yatırımlar, “Liman Dolgu Projesi” ve İskenderun Limanında yoğunlaşmıştır. Razi operasyonlarında ise 2018’e kıyasla artış gözlemlense de, 2019 için belirlenen 177 milyon TL yatırım hedefinin fazlasıyla altında kalarak 19 milyon TL yatırım gerçekleşmiştir. Şirketin net borcu 838 milyon TL olmakla bereber, bu rakam 2019 tahmini FAVÖK’ünün 1.5 katı seviyelerindedir.
Gübre pazarındaki güncel eğilimler ve 1Y19 finansal sonuçları doğrultusunda, şirketin 2019’da 510 milyon TL konsolide FAVÖK gerçekleştirmesini beklemekteyiz. 2Y19’da beklenen durgunluğa rağmen 2019’da güçlü performans göstermesi beklenen yurtiçi operasyonlarının, FAVÖK’e etki eden önemli bir faktör olacağını düşünmekteyiz. Ayrıca 1Y19’da düşüş gösteren İran operasyonlarının ise 2Y19’daki iyileşmeye rağmen katkısının sınırlı kalmasını beklemekteyiz. Son 3 ayda %81 endeksin üzerinde getiri sağlayan hissenin 2019T FD/FAVÖK’ünü 5.3x olarak hesaplarken Söğüt madeninden gelecek değerleme katkısını da hesaba kattığımızda düzeltilmiş FD/FAVÖK’ünün 4,7x seviyelerinde olabileceğini düşünüyoruz.