Ford Otosan 4Ç16 Mali Analiz Raporu
Öneri: “TUT”
Hedef Fiyat: 36,79 TL
Arge indirimi ve yatırım teşviğiyle desteklenen kârlılık…
Ford yılın dördüncü çeyreğinde piyasa beklentisinin ve bizim beklentimizin oldukça üzerinde 317,3mn TL net kâr açıkladı (4Ç15: 284,8mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre %11,4, bir önceki çeyreğe göre ise %82,4 oranında artış göstermiştir. Bizim tahminimiz şirketin 4Ç16’da 232mn TL net kâr elde etmiş olabileceği yönündeyken, piyasadaki ortalama beklenti 241mn TL net kâr seviyesindeydi. Şirketin 12A16’da kümüle net kâr rakamı ise 955,3mn TL seviyesine ulaşmış oldu (12A15: 841,9mn TL net kâr).
Şirketin, 4Ç16’da satış gelirleri yıllık bazda %12,6 oranında, bir artış kaydetmiştir. Bu artışa karşın; adet bazında toplam satışların, geçen yılın aynı dönemine göre %2 oranında gerilediğini görürken, adet bazında yurtiçi satışlar 7,7% artış göstermiş, yurtdışı satışlar ise 6,8% gerilemiştir. Yurtdışı satışlardaki bu daralmanın sebepleri ise Transit ve Transit Custom modellerinin satışında yaşanan 5,7% ve 10,1%’lik düşüşlerdir. Gelir bazında artışta ise TL’nin Euro karşısında değer kaybetmesinin doğrudan etkisi olmuştur. Yıllık bazda ise, 2016 yılında araç satışları adet bazında 2% gerilerken, satış gelirleri 12,6% oranında gelişme göstermiştir.
FAVÖK marjı önceki yılın aynı dönemine göre 0,6 puan azalış göstererek %7,4 seviyesine gelirken, önceki çeyreğe göre 0,7 puan azalmıştır. Öte yandan, yıllık bazda FAVÖK marjı 8,1% olarak gerçekleşirken, 2015 yılındaki 8,3% seviyesinin 0,2 puan gerisinde kalmıştır. 2017 yılı FAVÖK marjı beklentimiz ise 2016 yılındaki gerilemenin aksine 8,6% seviyesindedir.
Ford’un 2017 yılı satış gelirlerinde yaklaşık 14% büyüme öngörüyoruz. Bu gelir artışının büyük kısmının Transit Custom modelinin yurtdışı satışlarındaki artışından kaynaklanacağını düşünüyoruz. (2017 yılı toplam satış beklentimiz yaklaşık 380 bin adet).
Satış hacmi 4Ç16’da bir önceki döneme oranla 42,2% artarken, bir önceki senenin aynı dönemine oranla 2,0% azalış göstermiştir (4Ç16: 107k adet – 4Ç15: 109k adet – 3Ç16: 75k adet). Ford, 4Ç16’da yurtiçi pazarda Hafif Ticari Araç segmentinde yer alan Transit Courier satışlarında yaşanan önemli sıçrayışın yanında Orta Ticari Araç segmentinde yer alan Transit Custom ve Ranger, Ağır Ticari Araç segmentinde yer alan Cargo modellerindeki satış artışıyla yurtiçinde kaybettiği bir miktar Pazar payını dengeleyebilmiştir. İhracat tarafında ise; bir önceki döneme kıyasla görülen düşüşün ana sebebi Orta Ticari Araç segmentinde yer alan Transit ve Transit Custom modellerindeki satışların gerilemesi olmuştur. Hafif Ticari Araç ve Ağır Ticari Araç segmentlerinde ise minör büyümeler sağlanmıştır. Şirketin 4Ç16’da yurtiçi satış hacminin 23,6%’sını oluşturan Binek Araç segmentinde bir önceki yılın aynı çeyreğine oranla 6,9% hacimsel daralış yaşanırken 2016 yılı toplamında ise 24% daralma yaşanmıştır. Tüm yıla baktığımızda ise satış adetlerindeki 2% düşüşün en büyük sebebi olarak, bir önceki yıla göre Ticari Segment pazarı küçülürken büyüyen Binek Araç segmentinde kârlılık odaklı çalışmayı tercih eden Ford’un Binek Araç segmentindeki kaybının yanında Ağır Ticari Araç segmentindeki gerilemeden bahsedebiliriz. Bu bilgiler doğrultusunda, Ford Otosan’ın Binek Araç’taki kârlılık odaklı büyümeye odaklandığını, Ticari Araç segmentinde ise özellikle yurtdışı satışlara odaklanarak bir büyüme planı içinde olduğunu söyleyebiliriz.
Ford Otosan 2017’de, iç pazarda adet bazında büyüme beklememesine karşın dış pazarda yaklaşık 7%’lik bir büyüme beklemektedir. Şirketin KAP’a yapmış olduğu açıklamada, yurtiçi satış adedi 105-115 bin arası iken, yurtdışı satış adedi ise 270-280 bin adet olarak beklenmektedir (7% artış 275 bin olan orta nokta alınarak hesaplanmıştır). Bu bağlamda, şirketin yeni yatırımlarıyla gelen hacimsel büyüklük 2016 yılını 80% kapasite kullanım oranı ile sonuçlandırırken, 2017 senesi üretim adedinin 340-345 bin adet olması, Pazar payı hedefinin ise 2015 seviyeleri olduğunu söyleyebiliriz (2016 Pazar payı: 11,4% – 2015 yılı pazar payı: 12,6%).
Ford Otosan için 2017 yılı satış tahminimiz 20,9 milyar TL. 2017 yılında Türkiye otomotiv pazarındaki genel olumsuz beklentiye ve Ford’un öngörüsüne paralel olarak beklediğimiz yaklaşık 875 bin adetlik otomotiv pazarında (yaklaşık 13%’lik pazar daralması), Ford’un tüm segment satışlarında daralma bekliyoruz. Buna karşın, Ford Motor Company’nin 2016 yılı kârının beklenti üstünde gelişinin yarattığı olumlu algı ve analist toplantısında konusu geçtiği şekilde yeni filo anlaşmalarına da paralel olarak, yurtdışı satışlarında ise büyüme öngörüyoruz. Yurtdışı satışlardaki büyümenin şirket beklentilerinin altında olacağını düşünmekle beraber daha konsörvatif yaklaşıyor, adetsel bakıldığında Transit Custom modeli dışında ciddi bir sıçrayış öngörmüyoruz. Transit Custom modelindeki artışın olası sebeplerinin filo anlaşmalarının getireceği avantaj ve EUR/TL kurundan ötürü olacağını düşünüyoruz. Courier ve Cargo modellerinin satışında ise geçtiğimiz sene kadar olmasa da minör bir artış bekliyoruz.
Ford Otosan’ın 4Ç16 Brüt kâr marjı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 0,2 y.p. artarken, bir önceki çeyreğe kıyasla 0,7 y.p daralma görülmüştür. (4Ç16: 11,2% – 4Ç15: 11,0% – 3Ç16: 11,9% – FY16: 11,4% – FY15: 11,1%). Brüt kâr marjındaki bir önceki seneye göre görülen artışın sebebi ise maliyet azaltıcı önlemlerin yerinde olması ve EUR/TL dalgalanmalarına karşı başarılı olarak ayarlanan satış miksi ve fiyatlama politikası olarak belirtilmektedir.
Ford Otosan’ın 4Ç16 FAVÖK marjı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 0,6 y.p. azalırken, bir önceki çeyreğe kıyasla da 0,7 y.p azalmıştır. (4Ç16: 7,4% – 4Ç15: 8,0% – 3Ç16: 8,1% – FY16: 8,1% – FY15: 8,3%). Brüt marjdaki artışa rağmen FAVÖK marjının bu seviyelerde kalmasının temel sebepleri arasında EUR/TL dalgalanmalarından ötürü satışlara oranla ağırlığı artan Garanti Giderleri ve Personel Maliyetlerindeki artıştır. Mali tablolarda operasyonel giderlerde görünenin aksine, AR-GE giderlerindeki önemli artış ise AR-GE gelirleriyle netlendiğinde 2015 yılına kıyasla daha az olumsuz yansımıştır.
Ford Otosan’ın 4Ç16 Net Kârı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 11,4%’lük artış göstermiş ve 317 mn TL olmuştur. Yıllık olarak baktığımızda ise 2016 yılı net kâr marjı 2015 yılı net kâr marjı olan 5,7%’den 5,6%’ya gerilemiştir (FY16: 955,3 mn TL – FY15: 841,9 mn TL). Net Kâr artışında karşımıza çıkan en önemli konu Net Finansal Giderler kalemindeki ciddi seviyedeki azalış olmuştur (FY16: -135mn TL – FY15: -168mn TL). 2015 yılında ilk 3 çeyrekte yazılmış olan büyük çaplı net Finansman Giderlere karşın, 2016 yılındaki Finansman Giderlerinin büyük çoğunluğu son 2 çeyrekteki kur dalgalanmalarından kaynaklanmıştır. Vergi tarafında ise şirketin yatırım aktiviteleri doğrultusunda elde etmiş olduğu Yatırım Teşvik Geliri kaleminde 2015 yılı ile benzer seviyelerde gelir elde edilmiştir (FY16: 87,8mn TL – FY15: 84,3 mn TL).
2017 yıl sonu hedef fiyatımızı TRY 36,79 olarak güncelliyoruz. Dördüncü çeyreğe ilişkin açıklanan yılsonu finansal sonuçları, şirketin 2017 yılı beklentileri ve kurduğumuz finansal model neticesinde; Ford Otosan için önerimizi “Markete Paralel Getiri” olarak korumaya devam ederken 28 Ekim 2016 tarihli raporumuzdaki TRY 37,00 olan hedef fiyat beklentimizi TRY 36,79 olarak değiştiriyor ve cari fiyatına göre 1,8% getiri potansiyeli öngörüyoruz. Bu önerimizde, Ford Otosan F/K ve FD/FAVÖK oranları, rapor tarihi itibariyle 2017T dönemi için sırasıyla 11,36x ve 7,96x iken, benzer şirketler sırasıyla 6,7x ve 9,7x çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM BİLANÇO ANALİZLERİ İÇİN TIKLAYIN!