‘V’ tipi toparlanma
Açıklanan makroekonomik veriler, ilk toparlanma hareketinin ‘V tipi’ olabileceğine işaret ediyor. Aralık 2019’da ortaya çıkan ve sonrasında tüm dünyada etkili olan koronavirüs salgını ekonomiler üzerinde büyük bir tahribata neden oldu. Küresel anlamda sanayi üretimi ve ticaret aktivitesi durma noktasına gelirken, PMI ve tüketici güveni gibi öncü göstergeler dünya genelinde tarihi düşük seviyelere geriledi. Yavaşlayan küresel ekonomik aktivite nedeniyle de tüm emtialar baskı altında kalırken, küresel çelik fiyatları yılbaşından küresel ekonominin dip seviyeyi gördüğü Nisan ayına kadar ortalama %15-20 geriledi. Ancak tüm dünyada son açıklanan makroekonomik veriler, Nisan-Mayıs döneminde ekonomilerde dip seviyelerin görüldüğü, karantina uygulamalarının esnetilmesi ve normalleşme adımları eşliğinde toparlanmanın başladığı ve ilk toparlanma hareketinin de ‘U’ ya da ‘L’den ziyade “V” tipine yakın olduğuna işaret ediyor. Virüsün çıkış noktası ve dünyanın en büyük çelik tüketicisi olan Çin’de sanayi üretimi ve yatırımlar toparlanma kaydederken, imalat PMI yaklaşık son iki yılın zirvesine ulaştı. Benzer toparlanma eğilimini dünyanın diğer büyük ekonomileri olan ABD, Almanya ve Avrupa’nın diğer ülkelerinde de görüyoruz. Bunlarla birlikte, küresel toparlanma hareketinde para ve maliye politikalarının da büyük payının olduğunu söylemekte yarar var. Gelişmiş ülkelerde faiz oranları tarihi düşük seviyelere gerilerken, merkez bankalarının bilanço büyüklükleri tarihi yüksek seviyelere ulaşmış durumda. Fed, 2020 yılı içerisinde 150 baz puanlık faiz indirimine giderken, birçok yeni varlık alım programı devreye aldı. Fed, 2019 yıl sonuna göre bilançosunu 2.917 milyar dolar, başka bir deyişle %70 büyütürken, Avrupa Merkez Bankası da benzer şekilde 1.756 milyar dolarlık (yılsonuna göre %33 artış) net varlık alımı gerçekleştirdi. Küresel ekonomilerde gözlenen ve beklenenden güçlü gerçekleşen toparlanma eğilimi beraberinde de çelik fiyatları Nisan sonunda bu yana %10 yükseldi. Aynı dönemde ham madde fiyatlarındaki yükseliş ise %2 ile daha ılımlı seviyede bulunuyor. Emtia fiyatlarındaki dipten dönüş eğiliminin devam etmesinin, Araştırma kapsamımızda bulunan çelik üreticileri için operasyonel karlılık anlamında yıllık bazda zayıf açıklanması beklenen ikinci çeyreğin ardından gelecek dönemler açısından destekleyici olacağını tahmin ediyoruz.
Düşük faiz ortamı eşliğinde yurt içinde toparlanma beklenenden güçlü gelişiyor. Türkiye ekonomisi, 2020 yılına güçlü bir başlangıç yaptı. İçeride iyileşen güven ortamı, TL’de istikarlı seyir ve düşen faiz ortamı eşliğinde konut ve otomotiv sektörlerinde güçlü büyümeler görülürken, sanayi üretiminde de %10’luk yıllık büyüme performansı yakalandı. Böylece Türkiye ekonomisi, yılın ilk çeyreğini %4,5’lik güçlü yıllık büyüme performansı ile tamamladı. Ancak Mart ayında görülen ilk koronavirüs vakası ve ardından Nisan-Mayıs döneminde uygulamaya alınan karantina önlemleri, üretim, tüketim, yatırım ve ticaret aktivitelerinin yavaşlamasına neden oldu. İhracatta yıllık daralma %40 seviyelerine ulaşırken, sanayi üretimi, PMI ve güven endeksleri tarihi düşük seviyelere geriledi. Ancak öncü göstergeler, düşük faiz ortamı, devreye alınan teşvikler, ertelenen talep ve Türkiye ekonomisinin durgunluk ve kriz dönemleri sonrası hızlı refleks gösterme kabiliyeti ile birlikte Haziran ayından itibaren toparlanmanın güçlü bir şekilde başladığına işaret ediyor. Nisan ayında yıl sonuna göre yaklaşık %35-40 azalış kaydederek tarihi düşük seviyelere gerileyen reel kesim güven endeksi ve PMI, Nisan Haziran ayı itibariyle Mart ayı seviyelerine yaklaşırken; elektrik tüketimi, kart harcamaları, kredi büyümesi, konut ve otomotiv satışları ile ihracat rakamları normalleşme sonrası ekonomide güçlenme döneminin başladığına işaret ediyor. Bu çerçevede, Erdemir ve Kardemir’in yurt içi dinamiklerde gözlenen iyileşmeden fayda sağlayacağını; Erdemir’in Haziran ayından itibaren toparlanmaya başlamasını beklediğimiz sanayi üretimi, Kardemir’in ise güçlenen inşaat aktivitesi beraberinde bu dönemde faydalanacağını düşünüyoruz.
Değerleme. Hem küresel hem de yurt içi ekonomik dinamiklerde iyileşme beraberinde demir çelik sektörü hisselerinin önümüzdeki dönemde görece güçlü performans sergileyeceklerini düşünüyoruz. Bu çerçevede, EREGL hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı 9,50 TL’den 10,50 TL’ye; TUT olan tavsiyemizi de AL’a yükseltiyoruz. KRDMD hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı da 3,15 TL’den 4,00 TL’ye yükseltiyor; AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. EREGL yılbaşından bu yana, koronavirüsün imalat sanayi üzerinde yarattığı baskı nedeniyle BIST 100 Endeksi’ne kıyasla %7 negatif ayrışırken; KRDMD özellikle içeride konut ve inşaat aktivitesinde canlanmanın desteği ile %20 pozitif ayrıştı. Ereğli ve Kardemir, 2021 yılı tahminlerimize göre sırasıyla 5,3x ve 3,7x FD/FAVÖK ile küresel benzerlerine göre sırasıyla %10 ve %38 iskontolu işlem görüyor.
Tahminlerde Revizyon
Belirttiğimiz gibi, küresel senkronize para ve maliye politikalarının desteği ile küresel ekonomilerde gözlenen güçlü toparlanma eğilimi; içeride de düşük faiz ortamı ve koronavirüs salgın sonrası ekonomide yeniden güçlenme eğilimi beraberinde Araştırma kapsamımızda bulunan Erdemir ve Kardemir tahminlerimizi yukarı yönlü revize ettik.
Buna göre, Erdemir’in 2020 ve 2021 yılında sırasıyla 7,5 milyon ton (önceki: 7,4 milyon ton) ve 8,4 milyon ton (önceki: 8,2 milyon ton) satış gerçekleştireceğini tahmin ediyoruz. Bu çerçevede, 2020 ve 2021 yılı satış geliri tahminlerimizi sırasıyla %2,1 ve %3,6 artırarak 25.580 milyon TL ve 32.471 milyon TL; FAVÖK tahminlerimizi de sırasıyla %3,7 ve %4,1 artırarak 4.089 milyon TL ve 6.612 milyon TL’ye yükseltiyoruz.
Kardemir’in ise 2020 ve 2021 yılında sırasıyla 2,25 milyon ton (önceki: 2,12 milyon ton) ve 2,45 milyon ton (önceki: 2,3 milyon ton) satış gerçekleştireceğini öngörüyoruz. Bu çerçevede, 2020 ve 2021 yılı satış geliri tahminlerimizi sırasıyla %8,8 ve %8,7 artırarak sırasıyla 6.310 milyon TL ve 7.840 milyon TL; FAVÖK tahminlerimizi de sırasıyla %10,8 ve %10,1 artırarak 722 milyon TL ve 1.154 milyon TL’ye revize ediyoruz.
Riskler. Koronavirüs salgınında olası ikinci dalga, yeni karantina önlemleri ve paralelinde toparlanmaya başlayan ekonomilerde yaşanabilecek yavaşlama eğilimi, emtiaya dayalı sektörler açısından en önemli risk unsurları konumunda bulunuyor. Ayrıca, Mart 2018‘de başlayan ve son dönemde olumlu gelişmeler yaşanan ABD-Çin ticaret savaşının yeniden alevlenmesi, Çinli çelik üreticilerinin toparlanma kaydetmesine karşılık halen geçmişe görece yavaş olan ekonomileri nedeniyle agresif bir şekilde dış pazarlara penetre etmesi, beklentimizin altında gerçekleşebilecek satış hacmi ve satılan malın maliyetinin %70-75’ini oluşturan ham madde fyatlarında (kömür, demir cevheri ve hurda) hızlı yükseliş, değerlememiz açısından diğer aşağı yönlü risk unsurları konumunda bulunuyor.
Değerleme Özeti
EREGL ve KRDMD’nin 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İNA ve Benzer Şirket çarpanları yöntemlerini kullandık ve sırasıyla %75 ve %25 ağırlıklar verdik. Erdemir için dolar bazlı İndirgenmiş Nakit Akımı modelimizde, sonsuz büyüme oranını %1,5, beta katsayısını 0,80, özsermaye maliyetini %11,4, risksiz faiz oranını %7,0 ve vergi öncesi borçlanma maliyetini de %8,8 olarak varsaydık. Tahminlerimize göre, projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ortalama %10,5 olacağını öngörüyoruz. Bu çerçevede de, İNA modelimiz 12-aylık 4.847 milyon USD hedef şirket değerine işaret etmektedir. Benzer şirket çarpanları yöntemiyle ise, 6.373 milyon USD 12-aylık hedef şirket değerine ulaşmaktayız.
Kardemir için TL bazlı İndirgenmiş Nakit Akımı modelimizde ise, sonsuz büyüme oranını %5,0, beta katsayısını 1,15, özsermaye maliyetini %18,8, risksiz faiz oranını %12,5 ve vergi öncesi borçlanma maliyetini de %15,6 olarak varsaydık. Tahminlerimize göre, projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin %16,9 olacağını öngörüyoruz. Bu çerçevede de, İNA modelimiz 12-aylık 2.995 milyon TL hedef şirket değerine işaret etmektedir. Benzer şirket çarpanları yöntemiyle ise, 3.390 milyon TL 12-aylık hedef şirket değerine ulaşmaktayız.
Sonuç olarak, ağırlıklandırılmış değerleme modelimizde EREGL için 12-aylık hedef fiyatımız %22 getiri potansiyeli ile 10,50 TL; Kardemir için ise %23 geitiri potansiyeli ile 4,00 TL seviyesinde bulunuyor.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Halk Yatırım