Aselsan Hisse Yorumu
Fiyat (TL) : 24,70
Hedef Fiyatı (TL) : 35,70
Yükselme Potansiyeli : 44,5%
Öneri / Kısa Vade : Endeksin Üzerinde Getiri
Öneri / Uzun Vade : AL
Pozitifler henüz fiyatlanmadı…
Aselsan’ın, proje teslimatlarının yoğun olması nedeniyle mevsimsel olarak son çeyrek finansalları genellikle güçlü gelmektedir. Bunun yanı sıra, Şirketin 2018 yılının 3. çeyreğinde tamamlanan ancak teslimatı yapılmamış proje teslimatlarının da etkisiyle 4Ç18’de ciro ve operasyonel kârlılığında güçlü büyüme kaydetmesini bekliyoruz. Ancak, TL’deki değer kazancının yaratacağı kur farkı giderleri nedeniyle, güçlü operasyonel kârlılığın aynı oranda net kâra yansımasını beklemiyoruz. Buna rağmen Şirketin, operasyonel kârlılıkta öngördüğümüz güçlü performansının ve 2018 yılının tamamına ilişkin hedeflerini karşılayacak olmasının, kısa vadede hisse fiyatı için önemli bir katalist olduğunu düşünüyoruz. 2019 yılında ise Şirketin, yüksek baz etkisine rağmen ciro, operasyonel kârlılık ve net kârda yıllık bazda sırasıyla %37, %31 ve %33 ile güçlü büyüme kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Henüz sözleşmeye bağlanmamış projeler (ALTAY Tankı seri üretimi, MILGEM İ-Sınıfı Firkateyn, Lazer Güdüm Kiti ve Pakistan’a Atak Helikopteri projesi) kesinleştikçe finansallara yapacağı olumlu katkıyla birlikte hisse fiyatının da pozitif tepki vereceğini düşünüyoruz. Şirket hisseleri 2019 yılına ilişkin tahminlerimize dayalı 8,8x F/K ile global benzer şirketlere göre %41 iskontolu işlem görmekte olup, söz konusu iskontonun 4Ç18 finansalları öncesi alım için cazip seviyeye işaret ettiğini düşünüyoruz.
4Ç18’de güçlü ciro ve operasyonel kârlılık bekliyoruz – Aselsan’ın, mevsimsel olarak güçlü seyreden son çeyreklerden farklı olarak 4Ç18’de, bir önceki çeyrekten sarkan proje teslimatlarının da etkisiyle ciro ve operasyonel kârlılıkta güçlü büyüme kaydetmesini bekliyoruz. 4Ç18’de cironun yıllık bazda %100 artışla 3,8 mlr TL’ye ve FAVÖK’ün %108 yükselişle 773 mn TL’ye ulaşarak FAVÖK marjını 0,8 yüzde puan artışla %20,2’ye taşıyacağını tahmin ediyoruz. Böylece 2018 yılının tamamında ciroda yıllık bazda %68,6 (Şirket beklentisi: ≥ %40 büyüme), FAVÖK’te %77 büyüme ile FAVÖK marjının 1 yüzde puan artışla %20,5’e (Şirket beklentisi: %19-21) yükselerek Şirket hedeflerinin karşılanacağını tahmin ediyoruz.
Yüksek baz etkisine rağmen 2019’da da güçlü sonuçlar öngörüyoruz – Şirket, 3Ç18 sonu itibariyle yıllara sari bakiye siparişlerinin dağılımında 2019 yılı için 2,0-2,3 mlr $’lık teslimat öngörmektedir. Muhafazakâr bir tahminle söz konusu bandın alt sınırına denk gelen bir tutarda teslimatın gerçekleşmesi halinde bile TL bazında yıllık ciro artışının yaklaşık %37 olacağını tahmin ediyoruz. Yüksek baz etkisine rağmen güçlü ciro büyümesinin, yıllık bazda %31 ve %33’lük artışlarla FAVÖK ve net kâra da önemli ölçüde yansımasını bekliyoruz.
Muhtemel projeler ve ihaleler – Şirketin, ALTAY Tankı seri üretimi, MILGEM İ-Sınıfı Firkateyn ve Lazer Güdüm Kiti projelerinin sözleşmeye bağlanması durumunda, finansal performansını olumlu etkileyecek olmasının yanı sıra hisse fiyatı açısından da önemli bir katalist olacağını düşünüyoruz. Aselsan’a potansiyel katkının ALTAY Tankı seri üretiminden 875 mn $ (250 adet tank için), MILGEM’de yurt içi satışlardan 500-600 mn € (4 adet gemi için) ve yurt dışı satışlardan (Pakistan) 200-250 mn $ (5 adet gemi için), Lazer Güdüm Kiti’nin yurt dışındaki bir müşteriye satışından yaklaşık 1 mlr $ olacağını tahmin ediyoruz. Aselsan’ın aviyonik sistemlerini üretmekte olduğu Atak Helikopterinden Pakistan’a satılması beklenen 30 adet için Şirketin payına düşebilecek rakamın 240-270 mn $ aralığında olmasını bekliyoruz. Ayrıca, Sağlık Bakanlığı tarafından yapılması beklenen ve son teklif verme tarihi Nisan ayı olan tıbbi cihaz alım ihalesinde, 2014 yılından bu yana sağlık alanında gerçekleştirdiği Ar-Ge faaliyetleri ile Aselsan’ı en güçlü yerli adaylardan biri olarak görüyoruz.
Değerleme ve öneri – Aselsan için İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemine göre yaptığımız değerleme sonucunda 12 aylık hedef fiyatımız 35,70 TL olup, kısa vadeli önerimiz “Endeksin Üzerinde Getiri”, uzun vadeli önerimiz “AL” yönündedir. Şirket hisseleri 2019 yılına ilişkin tahminimiz itibariyle 8,8x F/K ile global benzer şirketlere göre %41 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin, güçlü büyüme potansiyeli, döviz bazlı ve kendi kendini finansal eden iş modeli, ihracat pazarlarında ve savunma dışı alanlarda büyüme fırsatlarını göz önünde bulundurduğumuzda mevcut çarpanların adil olmadığını düşünüyoruz.
Riskler – Üzerindeki yüklü taahhütleri zamanında yerine getirememesi, hızlı büyüyen bakiye siparişler nedeniyle yerli altyüklenicilere de yansıyan hızlı büyümenin alt yüklenicilerce etkin yönetilememesi, yurt içi projelere bağımlılığın devam etmesi, ülkelerarası politik ilişkilerde bozulmalar, TL’nin $ ve € karşısında değer kazanması, değerlememize, tahminlerimize ve tavsiyemize yönelik aşağı yönlü risklerdir.