Anadolu Efes 2017 / 4. Çeyrek Bilanço Analizi
Tavsiye: AL
Hedef fiyat 32TL
Getiri potansiyeli 16%
Yükselişin devam edeceğini düşünüyoruz
Anadolu Efes, 12 aylık dönemde %41 yükselirken, BIST-100 endeksinin %8 üzerinde performans gösterdi. Türkiye ve yurtdışı bira faaliyetlerinde son dönemde görülen pazar payı kazanımları, hacim artışları ve rublenin TL’ye karşı güçlü seyri ile beklentilerin üzerinde ciro artışı ve verimli işletme sermayesi yönetimi operasyonel iyileşmedeki ana unsurlar oldu. Böylelikle kur farkı giderleri nedeniyle gerileyen net kâra rağmen, Anadolu Efes’in %7-9 seviyesinde serbest nakit akışı marjı elde etmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda tahminlerimizi yukarı revize ediyor, ABI ve Efes’in Rusya ve Ukrayna faaliyetlerinin birleşmesi sonucu doğacak sinerjileri kısmen modelimize ekliyoruz. Hedef fiyatı 26 TL’den 32 TL’ye yükseltiyoruz.
Birleşme potansiyeli fiyatlara henüz yansımadı – Yönetim, planlanan ABIEfes birleşmesinin faaliyetlere katkısıyla ilgili henüz bilgi vermemekle beraber Mart sonuna kadar çalışmanın tamamlanmasını planlıyor. AB InBev ve Efes birleşmesinin, tedarik zincirinde elde edilebilecek verim artışıyla sinerji yaratabileceğini düşünüyoruz. Ancak Rusya bira pazarında modern perakende kanalının güçlenmesiyle marjların baskılanması ve yerel üreticilerle rekabetin artması nedeniyle geçmiş verilere göre daha düşük seviyede katkının oluşabileceğini düşünüyoruz. Modelimizi 2019’dan itibaren 40 milyon dolar yıllık oluşabilecek sinerjiyi dahil ederek güncelliyoruz.
Operasyonel iyileşme devam ediyor – Yeni tahminlerimiz 2018’de ciro ve FAVÖK’te sırasıyla %15 ve %18 artışa işaret ediyor. Konsolide hacimde beklenen %3,5 büyüme, fiyat artışları ve marj iyileşmesi büyümede rol oynayacak. Anadolu Efes’in Türkiye’de beklediğimiz %2 pazar büyümesi üzerinde %3 büyüyeceğini ve pazar payını %61’den (2017 itibariyle) yukarı taşıyacağını düşünüyoruz. Avrupa’dan gelen turist sayısında beklenen artış ve tüketici güvenindeki iyileşme büyümede destekleyici unsurlar olacaktır. Yurtdışında ise 2017’de Rusya hacimlerinde görülen çift haneli büyümenin ardından 2018’de %1,5 büyüme öngörüyoruz. Rusya’da biraya uygulanan verginin sabit kalması, tüketici güvenindeki iyileşme ve 2018 FIFA Dünya Kupası’nın Rusya’da Haziran-Temmuz aylarında gerçekleşmesi beklentimizin üzerinde hacim artışına neden olabilir.
Orta vadeli görünüm pozitif – 2017-2019 döneminde ciro ve FAVÖK’te sırasıyla %14 ve %15 yıllık ortalama büyümeler (sinerji dahil olmadan) öngörüyoruz. Kapasite kullanım oranındaki artış, fiyat yükselişleri ve ölçek ekonomisinin katkıları büyümede etkili olacak. 2020 itibariyle Türkiye birada %29,5 ve yurtdışı birada %18 seviyesinde beklediğimiz FAVÖK marjları, yönetimin uzun vadeli hedeflerinin altındadır.