Alarko Holding Hisse Yorumu / Tacirler Yatırım – (15.09.2020)

Yatırım Özeti

Tavsiye: AL
Pay fiyatı (14 Eylül 2020): 5.14 TL
Hedef fiyat: 7.90 TL
Getiri potansiyeli: %54

Alarko Holding’i Türk hisse senetleri kapsamında büyük potansiyeli yüksek ve değer odaklı bir şirket olarak konumlandırıyoruz. Alarko Holding’in güçlü faaliyet özelliklerinin ve değerlemesinin yatırımcılar tarafından göz ardı edildiğini düşünüyoruz. Güçlü faaliyet performansı ve fonlama tabanındaki optimizasyonunun şirket için önemli değer yaratan unsurlar olduklarını savunuyoruz. Mevcut operasyonlarını ve cari değerlemesini göz önüne aldığımızda yatırımcıların Alarko Holding’i gerçek değerinin altında değerlediklerini düşünüyoruz. Dolayısıyla, Alarko Holding’i 7,90 TL hedef fiyatla ve “AL” tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz.

Şirket başarılı bir şekilde önemli bir enerji sektörü oyuncusu oldu. Alarko Holding değişik alanlarda faaliyet gösteren bir holding yapısından enerji sektöründe önemli bir oyuncu olma dönüşümünü başardı. Bu dönüşümü gerçekleştirirken MEDAŞ satın alması ve Karabiga santralinin 2017 yılı sonunda devreye girmesi de önemli rol oynadı. Mevcut durumda, Alarko Holding’in elektrik üretim kapasitesi 1.539 MW olup, Türkiye üretim kapasitesinin %2’sini oluşturmaktadır. 1Y20 itibariyle, enerji bölümü kombine cironun %84’ünü ve kombine FAVÖK’ün %90’ını oluşturdu.

Elektrik üretim faaliyetlerinde, Alarko Holding’in amiral gemisi Karabiga Santrali olup, bu santralin kapasitesi 1.320 MW’dır. Karabiga Santrali yüksek termik verimlilikle faaliyet göstermekte olup, Türkiye’nin ilk ultra-süperkritik santralidir. Karabiga Santrali, grubun diğer şirketi olan Meram Dağıtım A.Ş. (MEDAŞ) şirketi ile dikey entegrasyon sağlaması amacıyla kurulmuştur. MEDAŞ, Karabiga Santrali’nin üretmiş olduğu elektriğin %35-40’ını satın almaktadır. Karabiga Santrali haricinde, Alarko Holding’in göreceli olarak daha düşük üretim kapasitelerine sahip hidroelektrik ve güneş enerjisi santralleri de bulunmaktadır ve bu santrallerin toplam kapasitesi 219 MW’dır.

Elektrik dağıtım faaliyetlerinde ise, MEDAŞ Türkiye’de faaliyet gösteren dağıtım şirketleri arasında en uzun dağıtım hattına sahip üçüncü şirketi olup, altı şehirde 2,2 milyon aboneye hizmet vermektedir. 2019 yılında dağıtılan elektrik hacmi olarak MEDAŞ 10. sırada yer almaktadır. MEDAŞ’ın oldukça iyi dengeli bir müşteri portföyü bulunmakta olup, 2019 yılında MEDAŞ’ın kayıp/kaçak oranı %6,2 olup, bu değer Türkiye ortalaması olan %9,7’den daha düşüktür. Düzenlenmiş Varlık Tabanı, 2019 yılında 1,5 milyar TL olup, 2016-2019 yılları arasında YBBO olarak %10 büyümüştür. 1Y20 itibariyle ise Düzenlenmiş Varlık Tabanı 1,7 milyar TL olarak kaydedilmiştir. Elektrik perakende faaliyetlerinde ise, Meram Perakende A.Ş. (MEPAŞ) altı şehirde faaliyet göstermektedir. MEPAŞ’ın hizmet verdiği serbest tüketiciler şirketin toplam elektrik satış hacminin, 2019 yılında, %25’in teşkil etmekte olup bu değer 2018 yılında %11,5 idi. MEPAŞ regüle tüketicilerden %2,2 marj kaydederken serbest tüketicilerden %5,5 marj kaydetmektedir.

Enerji varlıklarının Alarko Enerji altına transfer edilmesini olumlu olarak algılıyoruz – 3 Eylül 2020 tarihinde Alarko Holding bağlı ortaklığı olan Alsim’in sahip olduğu enerji varlıklarını Alarko Enerji’ye transfer edileceğini açıkladı. Yapılacak olan işlem, bu transfer işlemine tabii olan şirketlerin 31 Ağustos 2020 tarihli bilançoları ile yapılacaktır. Her ne kadar söz konusu işlem holding içi nakit olmayan kısmi bölünme yoluyla yapılacaksa da, söz konu işlemin enerji varlıklarının görünürlüğüne ve dolayısıyla Alarko Holding’in değerine olumlu katkı yapmasını bekliyoruz.

Fonlama tabanı optimizasyonu değer yaratacak – Alarko Holding ve Cengiz Holding’in sermayesinde ve yönetimde eşit paya sahip olduğu ALCEN’in portföyünde yer alan Karabiga Santrali’nin yabancı para borçlarının yaratmış olduğu kur farkı giderlerinin olumsuz etkilerini ortadan kaldırmak amacıyla, Karabiga Santrali’nin 2020 ve 2021 yıllarına ait ana para geri ödemelerini erken gerçekleştirildi. 2019 yıl sonunda 590 milyon ABD Doları net borcu olan Karabiga Santrali’nin Haziran 2020’de 483 milyon ABD Dolarına ve Temmuz 2020’de 421 milyon ABD Dolarına geriledi. Söz konusu ana para geri ödemelerinde, Karabiga Santrali’nin yaratmış olduğu nakit akımları ve Karabiga Santrali’nin MEPAŞ’la yaptığı ikili sözleşmelerinden kaynaklanan alacakları kullanıldı. Böylelikle, Karabiga Santrali inşası sırasında kullanılan yabancı para proje finansman kredilerinden kaynaklanan kur farkı giderlerinin net kar üzerindeki olumsuz etkileri azaltılmış oldu. Yapılan değişiklik sonucu, TL bazlı kredilerin toplam krediler içindeki payı %26 olarak gerçekleşmiş olup, bu değer 2019 yılı sonunda %2 idi. Mevcut kömür fiyatı ve USD/TL risklerinden korunma stratejilerinin yanı sıra, bu değişikliğin yabancı para borçlarından kaynaklanan kur farkı giderlerinin net kar üzerindeki olumsuz etkileri azaltacağını ve daha sürdürülebilir net kar yaratımı sağlayacağını düşünüyoruz.

İnşaat taahhüt faaliyetlerinde yurtdışı projelere odaklanıldı – Son beş yıl içerisinde, Alsim – Alarko Holding’in sermayesine tamamen sahip olduğu inşaat şirketi, Türkiye dışında projelere odaklandı ve devam eden işler portföyünü yaklaşık %100 büyüterek 1Y20 itibariyle 1,2 milyar ABD Doları’na yükseltti. Mevcut devam eden işler portföyünün %73’ü yurtdışındaki projelerden oluşmakta olup, bu projeler genellikle PPP ve BOT projeleridir. Bunun sebebi ise, bu projelerin daha güvenilir ve kar marjlarının daha yüksek olmasıdır. Küresel ekonomilerdeki yavaş büyümeye bağlı olarak devam eden işler portföyünde ciddi artışlar olmasını öngörmüyoruz ve 2023 yılında 1 milyar ABD Doları olarak gerçekleşmesini bekliyoruz.

Nakit kâr payı dağıtım oranlarında artış olmasını bekliyoruz – Son 10 yılda, Alarko Holding dağıtılabilir karının yaklaşık %25’ini nakit temettü olarak ödedi. 2020 yılında ise Ticaret Bakanlığı’nın Covid-19 salgını nedeniyle aldığı tedbirler sonucu nakit kâr payının dağıtılabilir net karın %25 ile sınırlandırılması sonucu 2019 yılı dağıtılabilir net karın %10’unu dağıtma kararı aldı. Yakın dönemde önemli büyük yatırım projesinin yapılmayacak olması ve Karabiga Santrali’nden daha yüksek net kar elde edeceği beklentisine bağlı olarak şirketin nakit kâr payı dağıtım oranlarında önümüzdeki üç yıl içinde artış olmasını ve 2023’de %35’e ulaşmasını bekliyoruz.

Cazip değerleme – Alarko Holding’i net aktif değeri metodu ile değerliyoruz. Enerji varlıklarını ve inşaat taahhüt faaliyetlerini İndirgenmiş Nakit Akımları metodu ile değerlerken, Alarko GYO ve Alarko Carrier’i ise cari piyasa değerleri ile net aktif değeri modelimize dahil ediyoruz. Modelimizde %60 net aktif değeri iskontosu kullanıyoruz ve net aktif iskontosundaki azalma şirketin değerlemesi için yukarı yönlü potansiyel yaratacaktır. Şirket için 12 aylık hedef fiyatı 7,90 TL olarak belirliyoruz.

Değerleme

Alarko Holding’i değerlerken net aktif değeri metodunu kullandık ve 12 ay ileri hedef fiyatı 7,90 TL olarak belirledik. Net aktif değeri metodu modelimizde, elektrik üretim ve elektrik dağıtım varlıklarını detaylı İndirgenmiş Nakit Akımları (“İNA”) modelleri vasıtasıyla değerledik. Değerleme sırasında, İNA metodu kullanmamızdaki ana nedenler bu varlıkların sürdürülebilir nakit akımları yaratıyor olmaları ve de bu varlıkların lisans sürelerinin belirli olmasıdır. Taahhüt bölümünü de değerlerken İNA modeli kullandık ve Alarko GYO ve Alarko Carrier’i ise cari piyasa değerleri ile net aktif değeri modelimize dahil ettik. Turizm faaliyetlerinin değerlemesinde ise çarpan metodunu kullandık.

Değerleme modelimizde, risksiz getiri oranını %14 olarak belirlerken, risk primini %6 olarak varsaydık. Enerji varlıkları için beta değerini 1,25 alırken inşaat taahhüt faaliyetleri için beta değerini 1,0 olarak aldık. Enerji üretim varlıklarını değerlerken BIST Elektrik Endeksinin beta değerini Enerjisa’yı hariç tutarak yeniden hesapladık. Enerji dağıtım işini değerlerken ise Enerjisa’nın beta değerini kullandık. BIST Elektrik Endeksi’nin düzeltilmiş beta değeri 0,8’den 1,23’e yükselmiş olup, bunun altında yatan nedenlerin faaliyet karlılığındaki ciddi değişimler, kur farkı giderlerinin net kara olan etkileri gibi faktörler olduğunu düşünüyoruz. Muhafazakâr olmak için, enerji üretim varlıklarını değerlerken beta değerini 1,25 olarak varsaydık. Alarko Holding’in tamamı için ise beta değerini 0,95 olarak kabul ettik.

Net aktif modelimize %60 net aktif iskontosu dahil ettik. Bu iskonto değerinin mevcut piyasa değerlemesi ile uyumlu olduğunu ve değerleme açısından yukarı yönlü potansiyel içerdiğini düşünüyoruz. Net aktif modelimizde, enerji faaliyetlerinin toplam net aktif değerinin %68’ini oluşturmasını ve sonrasında da inşaat taahhüt bölümünün %10 pay alacağını hesaplıyoruz.

Kaynak: Tacirler Yatırım

Google Play'den ücretsiz indirin
SİZ DE BİNLERCE YATIRIMCI GİBİ PARA & BORSA MOBİL UYGULAMASINI ÜCRETSİZ İNDİREREK GÜNCEL PİYASA YORUMLARINA ULAŞMAK İÇİN HEMEN BURAYA TIKLAYIN