Bilanço Değerlendirmesi
Değerlendirme: Olumlu
Öneri: AL
Mevcut Fiyat (TL) 113.90
Hedef Fiyat (TL) 173.60
Getiri Potansiyeli (%) 52%
Enflasyon muhasebesi uygulanmış verilere göre, Ülker Bisküvi, 2023 yılında 55.836 milyon TL satış geliri, 10.601 milyon TL FAVÖK ve 3.379 milyon TL net kar açıkladı. Muhasebe değişikliği nedeniyle 2023 yılı finansallarında, parasal kazanç/kayıp kalemi altında 4.475 milyon TL’lik olumlu etki oluştu. Enflasyon muhasebesi etkilerini içeren 2023 yılı finansallarında, satış geliri, FAVÖK ve net karda artışlar gerçekleşti.
Şirket, finansal sonuçlarının ardından yayımladığı sunumda TMS 29 etkisi hariç finansal verilere yer verdi. Bu verilere göre Ülker Bisküvi, 4Ç23’te, 14.828 milyon TL satış geliri (Konsensus: 14.068 milyon TL), 3.542 milyon TL FAVÖK (Konsensus: 3.005 milyon TL) ve 1.910 milyon TL net kar (Konsensus: 1.420 milyon TL)) açıkladı. Deniz Yatırım Strateji ve Araştırma Bölümü olarak, bu çeyrek özelinde, enflasyon muhasebesi uygulamasının yaratacağı muhtemel kafa karışıklığının önüne geçmek ve olabildiğince en sağlıklı şekilde finansallara yaklaşabilmek adına YP raporlama yapan şirketler dışındaki gruba yönelik herhangi bir tahmin paylaşımında bulunmamıştık. Enflasyon muhasebesi etkisi göz ardı edilen sonuçlarda satış geliri hariç beklentilerin üzerinde finansal sonuçlar açıklanmıştır. Açıklanan sonuçların her iki raporlamaya göre artış göstermesi ve Şirket’in karşılaştırılabilir tabloları yatırımcılarıyla paylaşması dolayısıyla açıklanan finansal sonuçların hisse performansı üzerinde olumlu bir etki yaratacağı düşüncesindeyiz.
■ Şirket’in paylaştığı yatırımcı sunumunda TMS 29 etkisi hariç rakamlara da yer verdiği için değerlendirme kısmını 2 ayrı raporlama sistemine göre inceleyeceğiz.
■ Finansal verilere geçmeden önce operasyonel verilere bakacak olursak; Şirket, 2023 yılında tüm kategorilerinde satış hacimlerini artırmayı başarmıştır. 2022 yılında 323 bin ton olan bisküvi kategorisi 326 bin tona, 222 bin ton olan çikolata kategorisi 224 bin tona ve 50 bin ton olan kek kategorisi 53 bin tona ulaşmıştır.
■ Şirket, 2023 yılında atıştırmalık kategorilerinde %34 pazar payı ile liderliğini korumaya devam etmiştir.
■ Yıl içinde çıkarılan yeni ürünler büyümeye %11 katkı sağlamıştır.
■ Şirket, 2023 yılını beklentilerinin üzerinde tamamlamayı başarmıştır.
Hatırlayacak olursak Şirket’in 2023 yılı beklentileri; i) 42,5 milyar TL satış geliri
ii) %19.75 FAVÖK marjı yönündeydi. Şirket, 2023 yılında enflasyon muhasebesi etkisi göz ardı edildiğinde, 46.8 milyar TL ciro ve %22,3 FAVÖK marjı elde etmeyi başarmıştır.
TMS 29 dahil verilere göre:
■ Ülker Bisküvi’nin satış geliri 2023 yılında %7 artarak 55. 836 milyon TL olarak gerçekleşti. Türkiye operasyonlarının ciro içindeki payı %68, ihracat ve yurt dışı operasyonlarının ciro içindeki payı ise %32 olarak gerçekleşmiştir.
■ 2023 yılında FAVÖK %58 artışla 10.601 milyon TL seviyesine yükselirken, FAVÖK marjı 6,1 puan artışla %19 seviyesinde gerçekleşti. Yurt dışı operasyonel kârlılığın toplam operasyonel kârlılık içindeki payı da %37,7’ye yükselmiştir.
■ Şirket, 2023 yılında yıllık bazda %243 artışla 3.379 milyon TL net kar açıkladı.
■ Şirket, 2023 yılında 8.781 milyon TL seviyesinde esas faaliyetlerden net diğer gelir (2022: 6.087 milyon TL net gider) ve 17.896 milyon TL seviyesinde net finansman gideri (2022: 16.091 milyon TL net finansman gideri) kaydetti. Ayrıca, muhasebe değişikliği nedeniyle parasal kazanç/kayıp kalemi altında 4.475 milyon TL’lik olumlu etki oluştu.
■ 2023 yıl sonu itibariyle Şirket’in 18.902 milyon TL net borç pozisyonu bulunmaktadır (2022: 23.538 milyon TL net borç). Net borç/FAVÖK oranı ise 2023 yıl sonu itibariyle 1,8x seviyesindedir (2022: 3,5x).
■ Şirket, 2023 yılında yaklaşık 1,2 milyar TL yatırım harcaması gerçekleştirmiştir. Bu yatırımlar; i) mevcut hatların iyileştirilmesi ii) üretim ve paketleme hatlarında yapılan kapasite artırımı, optimizasyon yatırımları iii) Choco-sandwich hattı için yeni fırın, Godiva için yeni kalıplama hattı, yeni soğutma ünitesi, McVitie’s ve Albeni bisküvi hattı ile ilgili geliştirme iv) Karaman Fabrikası mini kek yatırımı şeklindedir.
TMS 29 etkisi hariç verilere göre:
■ Ülker’in satış geliri, 2023 yılında %66 artarak 46.861 milyon TL olarak gerçekleşti. 4Ç23’te ise satış gelirlerini yıllık bazda %64 artış ile 14.828 milyon TL seviyesine ulaştı. Şirket 2023 yılında cirodaki artışını; i) tüm kategorilerde başarılı fiyatlandırma ve etkili ürün çeşitliliği yönetimi ii) yüksek satış hacminin olumlu katkısı olarak açıklamıştır.
■ 2023 yılında brüt kar %89,9 oranında artarak 15.970 milyon TL’ye ulaşırken, brüt kar marjı 4.3 puan artarak %34,1’e yükselmiştir. Şirket, brüt kar artışındaki ana nedenleri; i) etkin tedarik yönetimi ii) zamanında fiyatlandırma ii) istikrarlı genel giderler iv) artan üretim verimlilikleri olarak açıklamıştır.
■ 2023 yılında FAVÖK %91,5 artışla 10.469 milyon TL seviyesine yükselirken, FAVÖK marjı %22,3 seviyesinde gerçekleşti. 4Ç23’te FAVÖK yıllık bazda %93 artışla 3.542 milyon TL’ye ulaşmış, FAVÖK marjı ise %23,9 seviyesinde gerçekleşmiştir.
■ Şirket, 2023 yılında 2.570 milyon TL net kar elde etmiştir. 4Ç23’te ise net karı yıllık bazda %94 artış ile 1.910 milyon TL seviyesine ulaşmıştır.
■ Genel değerlendirme: Yıl sonu finansallarının ardından İNA değerlememizi ileri taşımamız ve net borç pozisyonunu modelimize yansıtmamız neticesinde Ülker için 12-aylık hedef fiyatımızı 154,50 TL’den 173,60 TL’ye yükseltiyor, AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Hisse, yıl başından itibaren BIST 100 endeksinin %14 üzerinde performans göstermiştir. Geriye dönük 12 aylık verilere göre hisse 12,4x F/K ve 5,8x FD/FAVÖK çarpanlarından işlem görmektedir. ULKER’i 13 Aralık 2022 tarihinden bu yana, 38,36 TL ortalama maliyet ile Döngüsel Portföyümüzde taşıdığımızı ve mevcut pozisyonu ile beğenmeye devam ettiğimizi önemle hatırlatmak isteriz. Söz konusu tarihten bu yana ULKER, son kapanış rakamına göre, nominal bazda %197, BIST 100 endeksine göre rölatifte ise %70 düzeylerinde performans sergilemiştir.
Kaynak: Deniz Yatırım
