Tahminlerimizi Aşağı Revize Ediyoruz
Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat, TL 171.00 (önceki 203.00)
Güncel Fiyat, TL 128.10
Getiri Potansiyeli: %33
Ülker, TMS29 sonrası finansallara göre 1Ç26’da 1,6 mlr TL net kâr açıkladı. Sonuç, 1,1 mlr TL seviyesindeki piyasa beklentisinin ve 233 mn TL’lik tahminimizin üzerinde gerçekleşti. Beklentilerin üzerindeki performansın temel nedenleri, piyasa beklentisi ve bizim %13 seviyesindeki tahminimize kıyasla daha güçlü gerçekleşen %15’lik FAVÖK marjı (yıllık 520 baz puan daralma) ile tahminlerimizin altında gerçekleşen kur farkı zararları oldu. Ülker ayrıca hisse başına 5,73 TL temettü açıkladı; bu da %4,4 temettü verimine işaret ediyor. Bunun yanı sıra şirket, 2026 yılı için reel bazda yatay gelirler ve %13,5 (+/-1,5) FAVÖK marjı beklentisi açıkladı. Bu beklenti, 2025 yılındaki %16,5 FAVÖK marjına kıyasla belirgin bir daralmaya işaret etmektedir.
Ülker, 1Ç26’da gelirlerinde yıllık bazda %3,9 daralma ile 33,9 mlr TL ciro elde etti. Bu daralmada yüksek baz etkisi (Dubai çikolatası etkisi) ve Türkiye operasyonlarındaki zayıf talep etkili oldu. Çikolata, bisküvi ve kek gelirleri sırasıyla yıllık %4,8, %0,9 ve %6,7 geriledi. Konsolide hacimler ise 182 bin ton seviyesinde yıllık bazda yatay seyretti. Türkiye gelirleri (24,5 mlr TL), ürün karmasındaki değişim ve %2,8 hacim daralması nedeniyle yıllık %5,8 geriledi. Türkiye atıştırmalık pazarı ise yıllık %2,4 daraldı. Uluslararası gelirler, ağırlıklı olarak Kuzey Afrika ve Orta Asya kaynaklı %8,8 hacim büyümesinin desteğiyle yıllık %1,5 artarak 9,4 mlr TL’ye ulaştı.
Konsolide bazda FAVÖK, yıllık %28,5 daralarak 5,1 mlr TL’ye geriledi ve marjda yıllık 520 baz puan daralma ile %15,1 seviyesine işaret etti. Bu daralma, Türkiye ve uluslararası operasyonlarda sırasıyla 460 baz puan ve 680 baz puanlık marj daralmasından kaynaklandı; bunda artan kakao maliyetleri ve devam eden promosyon faaliyetleri etkili oldu.
12 aylık hedef fiyatımızı 171 TL’ye düşürüyoruz (önceki: 203 TL): Zayıf marj beklentilerini yansıtacak şekilde 2026 yılı FAVÖK ve net kâr tahminlerimizi sırasıyla %11 ve %31 aşağı yönlü revize ediyoruz. 2026 yılı için %14,9 seviyesindeki FAVÖK marjı tahminimiz, şirket beklenti aralığının üst banda yakın seyretmektedir. Yönetim ayrıca Türkiye ve MENA bölgesindeki atıştırmalık pazarında süregelen zayıflığa dikkat çekti. Revize tahminlerimiz sonrasında Ülker için 2026T F/K çarpanını (dolar) 8x olarak hesaplıyoruz; bu da uluslararası benzerlerine göre %58 iskonto anlamına geliyor. Benzerlerine kıyasla devam eden yüksek iskonto ve hissenin son 12 aylık dönemde %24 daha zayıf performans göstermesi nedeniyle Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi koruyoruz.
Kaynak: Ak Yatırım