Zayıf Ciroya Rağmen Güçlü Karlılık!
SINIRLI POZİTİF
Hedef Fiyat, TL 273 TL
Güncel Fiyat, TL 197,60 TL
Getiri Potansiyeli % 38
Bugünkü Sermaye (bin TL) 1.926.796
Halka Açık Sermaye 944.130
Halka Açıklık Oranı %49
Tüpraş (TUPRS) 3.çeyrek döneminde 12.162 milyon TL net kar açıkladı. Net kar yıllık bazda %18 artış gösterirken, bir önceki çeyreğe göre %27 arttı. Net kar marjı yıllık bazda 1.6 puan artış göstererek %5.5 seviyesinde gerçekleşti. Azalan yurtiçi satışlar ve ihracat oranının %20 daralması, ciroyu olumsuz etkiledi. Buna karşın satışların maliyetinin azalmasıyla brüt kar marjında 1,15 puan artış görüldü. Operasyonel verimliliğin de korunmasıyla birlikte faaliyet kar marjı %16 oranında artış gösterdi. Bir önceki yıla göre azalan net finansman geliri ve süregelen vergi yükümlülüğü karlılığı baskılarken, geçen yıla göre azalan net parasal pozisyon kaybı, net dönem karını destekleyen
unsur oldu.
Olumlu Gelişmeler
• Ton bazında satışlar artış gösterdi: Tüpraş, 3Ç25 döneminde 8 milyon ton satış gerçekleştirdi. Bu rakam Bir önceki çeyrekte 7,6 milyon ton, 1. çeyrekte ise ise 6,4 milyon ton seviyesindeydi. Yurtiçi satışlar yıllık bazda %4 arttı. Artışa en büyük katkı yıllık bazda %15 artan benzin satışlarından geldi.
• Net rafineri marjında artış: Tüpraş net refineri marjı 3Ç25 döneminde şirket beklentisinin üzerinde 9,7 $/v olarak gerçekleşti.
• Yüksek kapasite kullanım oranı: Kapasite kullanım oranı, 2025 yılının üçüncü çeyreğinde %100 seviyesinde kalarak küresel kapasite kullanım oranının üzerine çıktı. Bu dönemde 7,2 milyon ton üretim gerçekleşti.
• Güçlü nakit pozisyonu korunuyor: Şirketin 2024 yılının aynı döneminde 76.9 milyar TL net nakdi bulunurken bir önceki çeyrek 52.7 milyar TL net nakdi bu dönemde 74.4 milyar TL olarak gerçekleşti. Net borç/FAVÖK rasyosu ise -1.3 seviyesinde bulunuyor. Sürdürülen net nakit pozisyonu sayesinde, güçlü finansal yapı korunmaya devam ediyor.
• Net parasal pozisyon kaybının azalması: Şirket, geçen yılın aynı döneminde 4.064 milyon TL net parasal pozisyon kaybı yaşamıştı. Bu dönemde ise 458,4 milyon TL’ye geriledi.
Olumsuz Gelişmeler
• Ciro daraldı: 3Ç25 döneminde satış gelirleri %16 gerileyerek 220.665 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Yurtiçi satış gelirlerinde yaşanan düşüş ve azalan ihracat oranı etkili oldu.
• Net finasman geliri azaldı: Şirketin net finansman geliri, bir önceki yıla göre %58 azalarak 1.384 milyon TL oldu.
• Vergi yükümlülüğü sürüyor: Şirketin 3Ç25 döneminde ödemiş olduğu 4.257 milyon TL vergi yükümlülüğü, net dönem karı üzerinde baskı oluşturmaya devam ediyor.
2025 yılı beklentileri revize edildi: Tüpraş, 2025 yılı beklentilerini güncelledi. Net rafineri marjı beklentisi 5–6 dolar/varil aralığından 6–6,5 dolar/varile yükseltildi. Kapasite kullanım oranı %90–95, üretim yaklaşık 26 milyon ton ve toplam satış 30 milyon ton seviyesinde korunurken, yatırım harcaması beklentisi 600 milyon dolardan 480 milyon dolara düşürüldü.
Değerlendirme & Hedef Fiyat
2025 yılı 3. çeyreğinde Tüpraş’ın satış gelirinde daralma görülsede güçlü operasyonel verimlilik, net dönem karına olumlu yansımış görünüyor. Orta-distilat ürünlerine olan talebin artmaya devam etmesi, ürün marjlarının yükselmesini sağladı. Daralan ham petrol fiyat farkı, stok etkisi ve enerji maliyetleri VÖK üzerinde baskı oluştursa da güçlü ürün marjları VÖK’ün artmasına katkı sağladı. VÖK 3Ç25 döneminde 16.514 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Şirketin güçlü nakit pozisyonunun artmaya devam etmesini, ürün marjlarındaki iyileşmeyi, ton bazında artan satışları ve yüksek kapasite kullanım oranının sürmesini olumlu karşılıyoruz. Buna karşın ciroda yaşanan daralma sürdürülebilir karlılık açısından belirsizlik yaratırken, küresel petrol arz-talep dengesi, sezonluk talep, ürün stokları ve jeopolitik gelişmeler negatif yönlü sürpriz yaratabilir. TUPRS için İNA modelimize göre hesapladığımız 12 aylık hedef fiyatımızı 215 TL seviyesinden 273 TL seviyesine revize ediyoruz.
Kaynak: İntegral Yatırım