Tofaş Otomotiv Hisse Yorumu
Satışlar ve fiyatlar — Yerel pazar: 1Y18’de yerel pazarda hacim %11,9 düşüş kaydederken, şirketin satış gelirlerinde %1,5; satış miktarlarında %18,8’lik (beklenenin üzerinde) azalış meydana gelmiştir. Seçim sonrası ikinci yarının daha olumlu geçmesi beklenirken, TL’deki değer kaybı ve tüketici güvenindeki ciddi düşüş sonrası, 3Ç18’de satış miktarlarındaki düşüş beklentilerinin azaltılan beklentilerinde altında gerçekleşebilir. Bizim beklentimiz şirketin satış hedeflerini (ek) %15’lik bir miktar daha azaltacağı yönündedir. Zayıf geçen ağustos ve eylül ayı satışlarından sonra, şirket 4Ç18’de satış aktivitesinin hafif yukarı yönlü olabileceğini düşünmekte olsa da, yüksek faizler ve filo satışlarının düşük seyretmesinden dolayı anlamlı bir ivme kazanımı olma ihtimali oldukça zayıf görünmektedir. Hammadde fiyatlarındaki yükselişten sonra, satış fiyatları %40 arttırılmış olsa da, hala artan hammadde maliyetlerinin %10 kadar gerisinde bulunmaktadır. İhracat: Tofaş’ın sevkiyatlarındaki %9’luk düşüşe rağmen, satış gelirlerinin %76’sı (1Y18 itibariyle) yurtdışı satışlarından oluşmakta olup, gerçekleşmeler beklentilerle paralel olmuştur. Diğer taraftan ihracat gelirleri TL’da görülen zayıflığın etkisiyle %14,6 artış kaydetmiştir. 2Y18’de daha güçlü hacim performansı ile yıllık satış hacminin yatay kalması beklenerek, 2018 yılı için 270 bin adet ihracat hedefini korumaktadır.
Marjlar, nakit akışı gelişimi ve temettü. Sürdürülebilir FAVÖK marjı beklentisi %11,5 ile gerçekleşmesi mümkün görünmektedir. Bunun yanında, TL’de değer kaybından pozitif etkilenen ihracatın payının yüksek olmasıyla, 2Ç18’de FAVÖK marjı çeyreklik 120 baz puan artış göstermiştir. TL’daki değer kaybının sürdüğü göz önüne alındığında, 3Ç18’de marjlarda ek iyileşme görülmesi muhtemeldir. Ancak TL’da değer kayıpları azaldığında ve faiz oranları yüksek kalmaya devam ettiğinde 4Ç18 ve 1Ç19’da olacağı gibi marjlar normalize olmaya başlayabilir. Nakit akımı gelişimi sağlıklı devam ederken, şirketin %62 oranındaki temettü ödemesini yatırım evresinin başlayacak ve ekonomik gelişmelerden dolayı bir miktar azalltabilir.
Yatırımlar. 2018 yılı için yatırım bütçesi 120 milyon euro olup, görüşümüze göre yatırım harcamaları yıl sonunda bu tutarın altında kalabilir. Yeni Doblo’nun 2021’de pazara sunulması beklenmekte olup, şirket yenileme sözleşmesi olacağına kesin gözüyle bakmaktadır (1Y2019’da duyurulması bekleniyor). 2019’da başlangıçta 150 milyon euro yatırım harcaması, modelin toplam maliyetinin ise 800 milyon euro olması beklenmektedir. Bu yatırımı yeni TIPO’nun takip ekmesi planlanmakta olup, bu modelin 2023’de pazara çıkması öngörülmektedir.
Sonuç. Hisse, pahalı sayılmayacak seviyelerde, 2019 beklentileriyle 5,7 FD/FAVÖK ile işlem görmektedir. Ancak marjlardaki ve operasyonel çevredeki belirsizlik, gelecek sene için tahmin yapmayı güç kılmaktadır. Bu nedenle önemli bir şirket olmasına rağmen, son 12 ayda -%28 nominal ve – %21 relatif performans sergilemiş olmasına ragmen, önümüzdeki dönemde iyi bir performans sergilemek için katalisti bulunmamaktadır.