Tofaş Oto 2017 / 4. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 37.26 TL
İhracattaki aksamaya rağmen, güçlü duruş sürüyor…
Tofaş yılın dördüncü çeyreğinde piyasa beklentisinin (365mn TL) ve bizim beklentimizin (373mn TL) oldukça üzerinde bir sonuçla 424mn TL net kâr açıkladı (4Ç16: 281mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre 51% artış göstermiştir.
Şirket, 4Ç17’de satış gelirlerini yıllık bazda sadece 7% oranında artırmasına karşın kârlılık odaklı stratejisi ile oldukça tatmin edici marjlar açıkladı. Tofaş, 5.1 milyar TL net satış geliri elde ederek ortalama piyasa beklentisine ve bizim beklentimize (5.2 milyar TL) paralel performans göstermiştir. Adet bazında toplam satışlar, ihracat rakamlarındaki yıllık bazda düşüş sebebiyle geçen yılın aynı dönemine göre 14.6% oranında azalış göstermiştir. Yurtdışı satışların son çeyrekte azalmasının sebebi ise FCA’nın stok planlamasındaki geçiş dönemi (şişen stokların eritilmesi) ve filo tarafında yaşanan pazarlama zorlukları idi. Daralan yurtiçi otomotiv pazarında pozitif ayrışmayı sürdüren Tofaş, otomobil segmentinde 2017 yıl sonunda yılık bazda 1.6 yp pazar payı artırırken, hafif+orta ticari araç segmentinde ise 1.4 yp artış göstermiştir. Toplam satışlardaki daralmaya karşın, ticari araç segmentinin kapladığı hacimdeki artış, yurtiçi satışlardaki yüksek kârlılık, al ya da öde anlaşmaları ve kur etkisi sayesinde brüt kârlılık 4Ç17’de 13.8% (1Ç14’ten bu yana en yüksek brüt kâr marjı) seviyesine çıkarken, FAVÖK marjı ise 13.0%’a (656mn TL) ulaştı. Bizim beklentimiz 11.0% FAVÖK marjı (573mn TL) iken, piyasa ortalama beklentisi ise 10.3% (538mn TL) idi.
2018 yılında 16% satış büyümesi ve 12.8% pazar payını korumasını beklediğimiz Tofaş, gelecek yıl beklentilerinde, yurtiçi otomotiv pazarı beklentisini 930-950 bin adet (Şeker Yatırım: 1.05mn adet) , Tofaş markalarının yurtiçi satış adedi beklentisini 110-120 bin adet aralığı olarak belirlemiştir. İhracat adet beklentisini ise 270-290 bin adet olarak belirleyen şirket, toplam üretim hacminde ise 370-390 bin adet aralığını hedeflemektedir. FCA’nın yeniden planladığı stok yönetimi ve ilk çeyrekteki stok artışı ile önümüzdeki yılında, 2017 yılında ihracatta yaşanan olumsuzlukların yaşanmaması bekleniyor. Öte yandan 2017 yılında yaklaşık 90% kapasite kullanım oranı ile faaliyet gösteren Şirket, 2018 yılı yatırım harcamalarının ise 150-170mn EUR aralığında olacağını öngörmektedir. Kapasite artırım konusunda ise henüz bir gelişme bulunmayan şirketin ilerleyen yıllarda kapasite artırımı yapmasını beklemekteyiz.
Tofaş için tavsiyemizi “AL” olarak korurken hedef fiyatımızı 37.26 TL olarak revize ediyoruz. (Eski: 36.20 TL) 4Ç17 sonuçlarının ardından; Tofaş’ın yurtdışı pazarlardaki yetersiz satış hacimlerine rağmen al ya da öde anlaşmaları ile korunan finansal yapısı ve daralan Türkiye pazarında rakiplerinden ayrışan başarılı performansını takdir etmeye devam ediyoruz. 2018 yılında al ya da öde anlaşmalarından ekstra marj katkısının azalacağını düşünüyor, buna karşın ihracat rakamının 290 bin bandına yakınsayacağını düşünüyoruz. Bu bilgiler doğrultusunda 18.1% getiri potansiyeli ile “AL” önerimizi sürdürüyoruz. 2018T 11.2x F/K çarpanı ve 8.2x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem gören Tofaş’ın yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri ise sırasıyla 8.0x F/K oranı ve 9.1x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir.