Toparlanma henüz fiyatlanmadı…
Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse Fiyatı: TRY42,9
12 Aylık Hedef: TRY72,0
Tahmin güncellememiz sonrası TAV’ın 12 aylık hedef fiyatını %68 yukarı potansiyele işaret eden 72,0 TL olarak belirliyor ve hisse için “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyesi veriyoruz. (Önceki tavsiye: “Gözden Geçiriliyor”). TAV’ı beğenmemizin sebepleri: (1) TAV’ın faaliyetlerinin hızlı bir şekilde 2019 yılı seviyelerine toparlanmasını beklememiz, (2022 yılı net satışlar beklentimiz 2019 yılının %2 altında, 735 milyon EUR seviyesindedir.), (2) Almati Havalimanı’ndaki güçlü performansın beklentilerimize yukarı yönlü risk oluşturması, (3) Rusya-Ukrayna savaşına rağmen 2022 yılında turizm sektörünün hala umut verici olduğunu düşünmemiz, (4) havayolu şirketlerinin aksine faaliyetlerinde yakıt kullanmayan TAV’ın, yükselen yakıt maliyetleri ortamında havayolu şirketlerine göre daha avantajlı bir seçenek oluşturması, (5) Almati ve Antalya havalimanlarındaki büyüme projeleri ve (6) havayolu şirketlerinin aksine iş modeli sayesinde TAV’ın yolcu sayısı konusunda rekabet etmek zorunda olmamasıdır.
Problemlere rağmen turizm hikâyesi devam ediyor. 2019 yılında Rus ve Ukraynalı ziyaretçiler, toplam ziyaretçilerin sırasıyla %15.6’sını ve %3.4’ünü oluşturmuştur. Savaş öncesinde 2022 yılı için 42mn ziyaretçi ve 35 milyar dolar turizm geliri hedeflenmekteydi. Söz konusu hedeflerde %19 oranında bir kayıp varsayarsak, ziyaretçi sayısının 2019 yılından %24.5 oranında daha düşük olan 34mn kişiye gerileyeceğini hesaplıyoruz. En kötü senaryoda bile 34mn ziyaretçiyle turizmin, 2022 yılında 2021 yılına göre daha faal olacağını görmekteyiz. 2022 yılında Ukraynalı turistlerin ülkeyi ziyaret edemeyeceğini fakat Rus turistlerin bir kısmının ziyaret edeceğini düşünüyoruz. Rusya iklimini düşündüğümüzde Rus turistler için güneşli ülkeleri ziyaret etmenin lüks tüketimden ziyade gerekli tüketim olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, 1Ç22 sonuçlarıyla beraber genel müdür Sani Şener’in açıklamalarına baktığımızda, İngiltere, Almanya ve İran’dan gelen ziyaretçilerdeki 2019 yılına göre hızlı toparlanmanın, savaş sebebiyle yaşanacak Rus turist kaybını belli bir ölçüde telafi edeceğini düşünüyoruz.
2022’de Almati Havalimanı’nda güçlü bir performans bekliyoruz. Almati’nin net satışlarının %75-80’i kargo ve yakıt faaliyetlerinden oluşmaktadır. 2022’de Almati’nin sırasıyla 190 ve 65 milyon EUR rekor net satışlar ve FAVÖK açıklamasını bekliyoruz. 2022’de Almati’nin %34 FAVÖK marjı elde etmesini bekliyoruz. Rusya-Ukrayna savaşı başladıktan sonra havayolu şirketlerinin Almati’ye teknik iniş (sadece yakıt doldurma amaçlı) talepleri artmıştır. Almati’nin iyileşen yakıt faaliyetlerine ek olarak, THY’nin finansal sonuçlarına baktığımızda, 2022’de kargo talebinin yüksek kalacağını düşünüyoruz.
Büyüme planları. TAV, Almati’de yeni bir uluslararası terminal inşaatı için 200 milyon dolar harcama yapmayı planlamaktadır. Söz konusu inşaatın 2024’e kadar süreceğini ve harcamaların ağırlıklı olarak 2022’de yapılacağını varsayıyoruz. TAV güncel durumda 7mn olan yolcu kapasitesini en az 14mn seviyesine yükseltmeyi hedeflemektedir. Aralık 2021’de TAV, Antalya Havalimanı için yapılan ihaleyi kazandı. Yeni imtiyaz dönemi Ocak 2027’edn Aralık 2051’e kadar 25 yıl olacaktır. Güncel durumda Antalya Havalimanı TAV-Fraport ortak girişimi tarafından işletilmektedir. Güncel durumda TAV’ın ortak girişimdeki payı %49’dur. Yeni imtiyaz döneminde TAV’ın payı %51’e yükselecektir. Antalya Havalimanı’nın güncel kapasitesi ~40mn yolcu seviyesindedir. Ortak girişim, var olan terminallerin kapasitesini 600 milyon EUR tutarında bir yatırımla 2025 yılında 65 milyon yolcu kapasitesine çıkarmayı hedeflemektedir. Söz konusu yatırımın 2022-2025 yıllarında 4 eşit taksitte yapılacağını varsaydık. Ortak girişim ayrıca 165 milyon EUR harcama yaparak yeni bir terminal inşa edecektir. Söz konusu yatırımın 2038-2040 arasında 3 eşit taksitte yapılacağını varsaydık. Yeni terminal yatırımıyla ortak girişim, Antalya Havalimanı’nın kapasitesini ~80 milyon yolcu seviyesine çıkarmayı hedeflemektedir.
Kapanmalar ana risk faktörüdür. Türkiye Nisan – Mayıs 2021 döneminde tam kapanmaya gitmiştir. 15 Nisan 2021’de Rusya, Haziran 2021’in son haftasına kadar Türkiye’ye seyahat kısıtlaması uygulamıştır. Kısıtlamaların kalkmasından sonra AKK ve yolcu sayılarında ciddi toparlanmalar izlenmiştir. Seyahat etmek için birikmiş bir talep olduğuna ve yeni kısıtlamalar getirilmediği sürece seyahatlerde hızlı bir toparlanma göreceğimize inanıyoruz.
Diğer risk faktörleri. 1) Rusya-Ukrayna çatışmasının uzaması, 2) beklenenden kötü finansman koşulları, 3) portföye yeni havalimanı eklenememesi veya var olan imtiyazların uzatılamaması, 4) kur dalgalanması ve 5) regülasyonların değişmesi
Kaynak: Ak Yatırım