SAN-EL Mühendislik Hisse Yorumu
San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu
İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“SPK”) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği’nin 29. Maddesi 2. Fıkrası çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır.
San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş. (“San-El Mühendislik” veya “Şirket”)
2005 yılında İstanbul’da kurulan San-El Mühendislik; elektrik taahhüt işleri yapmakta, elektrik mühendisliği hizmetleri sunmaktadır. Şirket, 1.000 kVA ile 100.000 kVA arasında kurulu elektrik gücüne sahip tesislerin ihtiyacı olan enerji dağıtım kontrol ve kumanda panolarının projelendirmesini, imalatını ve kurulumunu gerçekleştirmektedir.
Sermaye ve Paylar
Şirket’in kayıtlı sermaye tavanı 50.000.000 TL olup, 1 TL itibari değerde 50.000.000 adet paya ayrılmıştır. Şirket’in çıkarılmış sermayesi 8.500.000 TL’dir. Bu payların 90.000 TL’lik kısmı (90.000 adet) A grubu nama yazılı, 8.410.000 TL’lik kısmı (8.410.000 adet) ise B grubu nama yazılı paylardan oluşmaktadır.
A grubu payların, Şirket Esas Sözleşmesi çerçevesinde Yönetim Kurulu üyelerinin yarısının seçiminde aday gösterme imtiyazı vardır. Yönetim Kurulu sayısının tek sayı olması durumunda küsurat aşağı yuvarlanır.
Satışlar
San-El Mühendislik, imzalamış olduğu ticari ürün kullanımı ve satışı çözüm ortaklığı anlaşması kapsamında Ocak 2006 – Mayıs 2012 döneminde ABB Elektrik A.Ş. ile birlikte çalışmıştır. Anlaşmanın sona ermesinden sonra, GE Endüstriyel Çözümleri A.Ş. ile anlaşma imzalanmıştır. ABB ürünlerinin satıştan çekilmesi ve GE Elektrik ürünlerinin pazarlaması nedeniyle 2013 yılının ilk altı ayında San-El Mühendislik’in satış gelirleri azalmıştır.
Halka Arz Gelirinin Kullanım Alanı
İşletme Sermayesi ;Şirket’in elektrik taahhüt işlerinde üstlenilen projelerde özellikle malzeme ve ekipman alımlarında işletme sermayesi ihtiyacı bulunmaktadır. Halka arzdan sağlanacak yaklaşık 11 milyon TL tutarındaki kaynağın en az 6 milyon TL’sinin yeni taahhüt projelerinde işletme sermayesi olarak kullanılması planlanmaktadır.
Üretim Tesisi Kurulumu :San-El Mühendislik’in Ümraniye’de bulunan mevcut üretim tesisi 2.000 m2’dir. Kiracı olunan üretim tesislerinde San-El Mühendislik yıllık 600.000 TL kira vermektedir. Şirket’in 2014 yılında faaliyete geçecek yeni üretim tesisinin 4.000 m2 kapalı alana sahip olması planlanmaktadır. Tesisin tahmini maliyetinin 5 milyon TL civarında oluşması beklendiği ifade edilmektedir.
Fiyat Tespit Raporunda Yer Alan Projeksiyonlar
San-El Mühendislik, imzalamış olduğu ticari ürün kullanımı ve satışı çözüm ortaklığı anlaşması kapsamında Ocak 2006 – Mayıs 2012 döneminde ABB Elektrik A.Ş. ile çalışmıştır. Anlaşmanın sona ermesinden sonra, GE Endüstriyel Çözümleri A.Ş. ile anlaşma imzalanmıştır. ABB ürünlerinin satıştan çekilmesi ve GE Elektrik ürünlerinin pazarlaması nedeniyle 2013 yılının ilk altı ayında San-El Mühendislik’in satış gelirleri azalmıştır.
Şirket’in 2013 yılının son üç ayında devam eden proje tutarı 22,5 milyon TL’dir. Şirket, Eylül 2013 itibariyle ulaştığı satış rakamlarına ilave olarak mevcut projelerden 16,5 milyon TL’lik bir tutarın da satış gelirlerine yansıyacağını SPK’ya beyan etmiştir.
Şirket’in mühendislik ve proje, tasarım temelli firma olması nedeniyle artan satışlara karşılık faaliyet giderlerinin satışları kadar artmayacağı öngörülmüştür. 2012 yılında %7,9 olan Faaliyet Gideri/Net Satışlar oranı; 2013 yılında %8,3, 2014 yılında %5,9 ve geri kalan yıllar için %5,7 olarak öngörülmüştür.
San-El Mühendislik’in önümüzdeki dönemde artan satışları, satışlarda vade uzatımı ve tedarikçilere avans kullandırması nedeniyle işletme sermayesinin artacağı öngörülmüştür.
Şirket, 2014 yılında 6 milyon TL bina ve ekipman yatırımı, 2014 sonrası içinse 100.000 TL kapasite koruyucu ve yenileme yatırımı yapacağı öngörülmüştür.
Değerleme
Hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda Şirket değeri hesaplanırken İndirgenmiş Nakit Akımları ve Piyasa Çarpanları yöntemleri kullanılmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları
İndirgenmiş Nakit Akımları analizinde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (“AOSM”) hesaplanırken aşağıdaki parametreler kullanılmıştır.
Piyasa Çarpanları
Piyasa çarpanları ile yapılan değerlemede F/K, FD/FAVÖK ve BIST-Tüm çarpanları kullanılmıştır. Değerlemede San-El Mühendislik’in 30.06.2012 – 30.06.2013 dönemi baz alınmıştır.
San-El Mühendislik ile Borsa İstanbul’da işlem gören aynı iş kolu ve benzer özelliklerde kabul edilebilecek şirketlerin piyasa çarpanlarının değerlemeye baz teşkil edecek yeterlilikte oluşmaması nedeniyle Şirket’in faaliyetlerine daha yakın görünen inşaat-taahhüt şirketleri de değerlemeye dahil edilmiştir.
PD/DD çarpanı; mühendislik, AR-GE, tasarım, yazılım vb. temelli çalışan şirketler için doğru fiyatlamayı göstermediği gerekçesiyle kullanılmamıştır.
FD/NS (Firma Değeri/Net Satışlar) çarpanı, Şirket’in faaliyet karlılığını yansıtmadığından kullanılmamıştır.
BIST-Tüm Endeksi F/K Çarpanı
Piyasa çarpanları yöntemi ile yapılan hesaplamada BIST-Tüm endeksi F/K çarpanı da kullanılmıştır.
Sonuç
Şirket Değeri hesaplanırken İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi %50, sektör çarpanları yöntemi %30 ve endeks çarpanı yöntemi %20 oranında kullanılmıştır.
Piramit Menkul Kıymetler A.Ş.’nin hazırlamış ve kap.gov.tr’de yayımlamış olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu
Piramit Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan halka arz fiyat tespit raporunda İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi ve Piyasa Çarpanları olmak üzere 2 yöntem kullanılmıştır. Halka arz fiyatının tespitinde İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine %50, Piyasa Çarpanları’na %50 ağırlık verilmiştir.
Analizimizde Fiyat Tespit Raporu’nda yer alan Şirket verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme yapılmamıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Görüşümüz
Fiyat Tespit Raporu’nda kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi geleceğe yönelik tahminler içermesi ve yorumlanması için Şirket yetkilileri ile bir araya gelinmesi gerektiğinden tarafımızca analiz edilmemiş ve Fiyat Tespit Raporu’nda yapılan çalışma test edilmemiştir.
Piyasa Çarpanları Yöntemi
Fiyat Tespit Raporu’nda benzer şirketlerle karşılaştırmada; Piyasa Değeri/Net Kar (F/K) ile Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları eşit ağırlıklı olarak kullanılmıştır. BIST Tüm ile karşılaştırmada; sadece Piyasa Değeri/Net Kar (F/K) çarpanı kullanılmıştır. Benzer şirketler grubu olarak elektrik ve/veya taahhüt işi bulunan tüm şirketler kullanılmıştır.
Piyasa Çarpanları Yöntemi Görüşümüz
Şirket’in faaliyetleri ile tam örtüşme sağlanamaması nedeniyle değerlemede sektör çarpanlarının ve borsa genelinin kullanılmasının doğru bir yaklaşım olmadığını düşünmekteyiz.
Taahhüt sektörüne ilişkin genel riskler sebebiyle Şirket’in özkaynak değerinin de önemli olduğunu, bu sebeple Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) çarpanının da değerlemede kullanılabileceğini düşünüyoruz.
San-El Mühendislik’in belirlenen fiyat ile halka arz öncesi PD/DD oranı 3,16 iken benzer şirketlerin 30.09.2013 tarihi itibariyle PD/DD oranı 1,84, BIST Tüm’ün ise 1,66 düzeyindedir. PD/DD çarpanının da değerlendirmeye dahil edilmesi durumunda piyasa çarpanları analizinden elde edilecek değer %20,7 oranında gerilemektedir. Bu değişikliğin yanında indirgenmiş nakit akımları analizine %50, piyasa çarpanlarına %50 oranında ağırlığının korunması durumunda Fiyat Tespit Raporu’nda ifade edilen %35 iskonto %28 düzeyine gerilemektedir.
%50 ağırlık verilen indirgenmiş nakit akımları analizinde Şirket’in gelecekte hızlı büyüme göstereceği ve karlılığını artıracağı beklenmektedir, bu sebeple projeksiyonların gerçekleşmesi önem arz edecektir. Geleceğe yönelik beklentiler ve piyasa çarpanı analizine ilişkin görüşümüzle birlikte, belirlenen halka arz fiyatının makul olduğunu düşünüyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
Deniz Yatırım Teknik Analiz
Tüm SAN-EL Mühendislik hisse yorumları için tıklayın!
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!
Hisse senetleri ve piyasalar konusunda sormak istediklerinizi piyasa uzmanımıza aşağıdaki form yardımıyla iletebilirsiniz.
İletişim Formu
İletişim formu için buraya tıklayın