Borç Azaltımı ve Kira Büyümesi Yeniden Değerlemeyi Destekliyor
Endeksin Üzerinde Getiri
Fiyat (TL/hisse) 192,10
Hedef Fiyat (TL/hisse) 308,00
Potansiyel Getiri (%) %60
Rönesans Gayrimenkul (RGYAS) için Endeks Üzeri Getiri tavsiyesi ve %60 getiri potansiyeline işaret eden 12 aylık 308 TL/hisse hedef fiyatıyla araştırma kapsamımıza alıyoruz. RGYAS, 7 şehirde 12 AVM ve 4 ofis binasına sahip olup toplam 737 bin metrekare kiralanabilir alanıyla, Türkiye’nin kiralanabilir alan bazında en büyük halka açık alışveriş merkezi yatırımcılarından biridir. Baz kira ve ciro bağlantılı kira bileşenini bir arada bulunduran ve TÜFE ile kiracı cirolarına endeksli ikili kira yapısı, enflasyona karşı korumalı ve sürekli nakit akışı büyümesi sağlamaktadır.
Yüksek kaliteli, AVM odaklı portföy öngörülebilir ve tekrarlayan nakit akışı sunmaktadır: RGYAS’ın portföyü, 1Ç26 itibarıyla 211,6 milyar TL’ye (4,1 milyar EUR) ulaşmıştır ve alışveriş merkezi ve ofis varlıkları ile üç arsa parselinden oluşmaktadır. Son 12 aylık kiracı ciro büyümesi, %32’lik sektör ortalamasına karşın %38 olarak gerçekleşmiştir. RGYAS, döviz krizleri ve COVID-19 salgınını kapsayan dönemlere rağmen 2018’den bu yana %35,6 bileşik yıllık büyüme oranıyla 2025 yılında 212 milyon EUR net operasyonel gelir (NOI) üretmiştir. Baz artı ciro bazlı kira yapısı doğal bir enflasyon koruması sunmaktadır. NOI, 1Ç26’da yıllık bazda %19 artışla 54 milyon EUR’ya ulaşmış ve bütçenin %5 üzerinde seyretmiştir.
Tekrarlayan nakit üretimi borç azaltımını sürdürmektedir: RGYAS, 1Ç26’yı düzeltilmiş net borç/FAVÖK 2,6x ile kapatmıştır (Düzeltme, Rönesans Holding’e kullandırılan 3 milyar TL’lik krediyi içermektedir) ve söz konusu oran 2023’teki 6,0x seviyesinden bu yana önemli ölçüde gerilemiştir. Bu gerilemeye, yıllık 150 milyon EUR’luk grup düzeyinde serbest nakit akışı üretme kapasitesi katkı sağlamıştır. Modelimizde bu nakit üretiminin, NOI’nin %5’i oranında öngördüğümüz bakım yatırım harcamalarıyla birleşmesiyle düzeltilmiş net borç/FAVÖK’ün 2026T’de 2,0x’e, 2027T’de 1,3x’e ve 2028T’de 0,7x’e gerileyeceği ve şirketin 2030T’ye doğru net nakit pozisyonuna yaklaşacağı öngörülmektedir.
Benzer şirketlere göre iskontolu işlem görmektedir: Değerlememiz, alışveriş merkezi ve ofis portföyünün İNA analizlerini ve Maltepe Park konut ile ofis bileşenlerini bir araya getirerek 168,8 milyar TL’lik toplam bugünkü değere ulaşmaktadır. Arsa parsellerini değerleme değerinden eklendikten ve düzeltilmiş net borç ile diğer yükümlülükler düşüldükten sonra 2026T Net Aktif Değeri (NAD) 145,6 milyar TL olarak hesaplanmaktadır. NAD’ye iskonto uyguladıktan sonra 308 TL/hisse hedef fiyatına ulaşılmaktadır. Hisse, hem 2026T hem de 2027T için 0,2x F/DD ile işlem görmekte olup emsallerin sırasıyla 1,0x ve 0,9x olan medyan değerinin belirgin biçimde altında kalmaktadır ve bu %75 ve %79’luk iskontoya işaret etmektedir.
Riskler: Başlıca riskler arasında TL cinsinden gelirler ile EUR/ABD$ cinsinden finansal borçlar arasındaki döviz uyumsuzluğu, Maltepe Park projesi ve kalan arsa parsellerine ilişkin uygulama riski ile tüketici harcamalarında yavaşlama yer almaktadır.
Kaynak: Gedik Yatırım