Petkim 2018 / 3. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: TUT
Hedef Fiyat: 5.70 TL
Önceki Hedef Fiyat: 5.60 TL
Yükseliş potansiyeli: %9
Beklentilerin üzerinde, kuvvetli operasyonel performans ve artan finansal giderler..
Petkim, 3Ç18’de oldukça kuvvetli operasyonel performans gerçekleştirmiş olmasıyla, piyasa ortalama beklentisi olan 376mn TL’nin üzerinde, ancak artan kur farkı giderleri ve efektif vergi oranı nedeniyle 502mn TL olan tahminimizin altında, yıllık %10 ve çeyreklik %11 artışla 413mn TL net kar açıklamıştır. Şirket 3Ç18’de, yıllık %72 ve bir önceki çeyreğe göre %30 artışla, piyasa ortalama beklentisi olan 3,061mn TL’ye yakın olarak (Şeker Yatırım T.: 3,049mn TL), 3,051mn TL satış geliri elde etmiştir. 744mn TL olarak hesapladığımız FAVÖK’ü ise, yan ürünlerin fiyatlarındaki artışlar, TL’nin değer kaybının olumlu etkisi ve daha düşük maliyetli satışlar ile piyasa ortalama beklentisi olan 539mn TL’nin ve tahminimiz 639mn TL’nin belirgin olarak üzerinde gerçekleşmiştir. Petkim’in FAVÖK marjı, 3Ç18’de kuvvetli bir baz dönem üzerine yıllık 1 yp ve çeyreklik 6 yp artarak oldukça kuvvetli, %24.4 oranında gerçekleşmiştir. Ancak artan kur farkı giderleri ile net finansal giderleri önceki yılın aynı döneminin 9.1 katında, 182mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in efektif vergi oranının da 3Ç18’de görece olarak yüksek, %28.7 oranında gerçekleşmesiyle (3Ç17: %14.7, 2Ç18: %10.1) net marjı, yıllık 7.5 yp ve çeyreklik 2 pp azalışla 3Ç18’de %13.5’ye gerilemiştir. Petkim’in 3Ç18 sonunda net borçluluğu, Şirket’e STAR Rafinerisi’nde %18 oranında dolaylı pay sahibi olmasını sağlayacak olan Rafineri Holding’de %30 oranında pay alımı ile ilgili olarak yapılan 240mn ABD doları tutarındaki taksit ödemesinin ve TL’nin hızlı değer kaybının etkisiyle artış göstermiş, net borç/FAVÖK oranı 3Ç18 sonunda 2.7x’ye yükselmiştir (2Ç18 sonu: 1.9x). Açıklanan sonuçlara piyasanın ilk tepkisinin olumlu olması, ancak bu tepkinin, her ne kadar orta vadeli görünümü olumlu olsa da, çok yakın dönem görünümünün görece olarak ciro ve faaliyet karında büyümenin yavaşlayabileceğine işaret ediyor olduğu için, bu etkinin kısa süreli olması beklenebilir.
Petkim için hedef fiyatımızı pay başına hafif olarak 5.70 TL’ye yükseltirken, “TUT” tavsiyemizi korumaktayız – Petkim, Ekim ayında üretim kompleksinde yaklaşık olarak her 4 yılda bir yapılan büyük bir bakıma başlamıştır. Bu bakımın yaklaşık olarak 63 gün sürmesi planlanmıştır. Fabrika’nın diğer ünitelerine ara ürün sağlayan ve üretim performansının en önemli belirleyicisi olan Etilen Fabrikası’ndaki planlı bakım duruşunun yaklaşık 45 gün sürmesi beklenmektedir. Bu dönemde, başta polimerler olmak üzere Şirket’in mevcut stoklarının satışlarını önemli oranda karşılaması öngörülmektedir. Şirket’in KKO’nın ve satış hacmi, 4Ç18’de görece olarak daralabilecektir. Bunun yanında 3Ç18’de 545 ABD doları olan etilen-nafta spreadleri, 4Ç18T’nin başından bu yana ortalama 385 ABD doları seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu nedenlerle, Şirket’in 4Ç18 satış gelirlerindeki artışın ve operasyonel karlılığının 3Ç18’e görece olarak gerileyebileceğini tahmin etmekteyiz. Petkim payları halihazırda 2018T 8.2x ve 7.8x FD/FAVÖK ve FK çarpanları ile işlem görmektedirler. Petkim’in orta vadeli görünümünü, yakın zamanda faaliyetlerine başlayan STAR Rafinerisi’nden temin edeceği hammaddelerin Şirket’in operasyonel karlılığına olumlu etkisi, ve Petkim sahasında yapılması değerlendirilen diğer petrokimya tesislerinin hammadde ve satış miksini kuvvetlendirebilecek olması ile olumlu bulmaktayız. Ancak çok yakın dönem görünümü ve değerlemesi nedeniyle, Şirket payları üzerindeki “Tut” tavsiyemizi korumaktayız.