Mutlucan Tuz Hisse Yorumu
Mutlucan Tuz, 2005 yılında 500 bin TL ödenmiş sermaye ile Ankara’da kuruldu. Şirketin ana faaliyet konusu yurtiçi ve yurtdışında her türlü madencilik ve tuz çıkarma, işletme, paketleme, rafine tuz imal etmek işlerini yapmak, bununla ilgili tesis ve fabrikalar kurmak, işletmek, kiralamak ve kiraya vermek, her türlü yük ve eşyanın nakliyesini yapmak ve yaptırmaktır.
Şirket Tekel’e ait Kayacık Tuzlası Tesisi’nin 26 yıllık işletme hakkını özelleştirmeden 42,2 milyon dolara 26 Ocak 2006’da devralmıştır. Mutlucan Tuz, Ankara’nın Şereflikoçhisar ilçesi, Tuz Gölü, Kayacık Tuz işletmesinde 10,69 milyon m²’lik havuzlarda faaliyetlerini sürdürmektedir. Türkiye’nin en büyük tuz üreticilerinden olan Şirketin, Migem verilerine göre pazar payı 2012 yılında %17 civarındadır. Şirket yıllık ortalama 1,5 milyon ton tuz üretim kapasitesine sahiptir.
Şirketin ürettiği tuz ürünleri arasında yıkanmış tuz, çifte yıkanmış tuz, sanayi tuzu, sofra tuzu, tablet tuz ve elenmiş buz çözücü tuz
bulunmaktadır. Satılan tuzun %60’ı kimyasal ve sanayi üretiminde, %19’u gıda sanayinde, %11 karayollarında ve %10’u da diğer
sektörlerde olmak üzere kullanılmaktadır. Mutlucan Tuz, satışlarını ağırlıklı olarak İç Anadolu Bölgesi (%57), Marmara Bölgesi (%31) ve Akdeniz Bölgesi’nde (%7) gerçekleştirmektedir.
Şirket stratejik olarak ham tuz satışlarını azaltarak, daha katma değerli (ton başına satış fiyatı yüksek tuz) segmentlere geçmektedir. Bu amaçla sertliği daha düşük olan ve ton başına satış fiyatı yüksek olanD1 havuzu satışlarının toplam satışlar içindeki payı artırılmıştır. Ayrıca 2012-2013 yılları arasında yapılmış olan mekanik rafine tuz yatırımıyla Şirket bu geçişi hızlandırmak istemektedir. Üretim faaliyetleri dışında; irketin yıkama, eleme, çuvallama, nakliye ve değirmen faaliyetlerinden oluşan hizmet gelirleri bulunmaktadır. Şirket satış kanalı olarak bayilerini kullanmaktadır. Şirketin çalıştığı alıcılarla bir bayilik sözleşmesi bulunmamakta, cari hesap şeklinde çalışılmaktadır. Ayrıca Şirket resmi kurumlara yönelik (Belediyeler ve Karayolları gibi) ihaleli satışlara da katılmaktadır.
Halka arz geliri kullanım yerleri
Şirketin ortaklarının pay satışı dışında sermaye artırımı yoluyla halka arz edilecek 7.950.000 TL nominal değerli paylardan Mutlucan Tuz’a 35,4-38,6 milyon TL aralığında nakit girişi olacağı öngörülmektedir. Elde edilecek gelir ile 120.000 ton kapasiteli rafine tuz fabrikası yatırımı yapılması planlanmaktadır. Rafineri tesisinin Ankara (Şereflikoçhisar ilçesi) veya Aksaray illerinden birinde kurulması, 2014 yılı içerisinde yatırıma başlanması planlanmaktadır. Toplam yatırım maliyetinin; 2 milyon dolar arsa alım bedeli ve 15 milyon dolar fabrika inşaatı ve makine teçhizat alımı olmak üzere 17 milyon dolar olması öngörülmektedir.
Öngörülen yatırım bütçesinden sağlanacak fon fazlasının, Şirketin işletme sermayesi ihtiyacı ve henüz karara bağlanmamış ancak
planlama aşamasında olan diğer yatırımlar için rezervde tutulması planlanmaktadır.
Şirket faaliyetlerine ilişkin riskler
Şirket satışları yurtiçi talebe karşı oldukça duyarlıdır. Özellikle satışlarının yaklaşık %50’sini oluşturan tekstil sektöründe yaşanan
gelişmelere karşı Şirket satışlarının duyarlılığı yüksektir.
Motorin, işçilik ve maden dairesi katkı payı en önemli maliyet kalemi olup bu kalemlerde yaşanabilecek olası artışlar karlılığa olumsuz etki edecektir.
26 yıllığına verilen ve 21.02.2032 tarihine kadar devam eden işletme ruhsatı bu tarihten sonra uzatılmayabilir. Ayrıca başlangıç
tarihinden itibaren 60 yıl olarak uzatılsa dahi 60 yıldan sonraki sürenin uzatılmasına Bakanlar Kurulu yetkilidir ve sözkonusu sürenin uzatılmamasına karar verebilir.
Tuz Gölü’nde yaşanabilecek kuraklık üretimde düşüşe neden olabilir. Gölün tuz üretimini olumsuz etkileyecek düzeyde kirlenmeye
maruz kalması da risk faktörleri arasındadır. Sektörde 2013 yılında yurtiçi üretimin 5,5 milyon ton seviyesinde, yurtiçi satışların 3,5 – 5,0 milyon ton seviyesinde olduğu tahmin edilmektedir. Ağustos 2011 tarihinde Tuz Gölü’nde üretime açılmak üzere on yeni saha ihale edilmişti. Ancak bazı firmaların ÇED raporlarını tamamlayamamış olması, üretim dönemini geçirmiş olmaları ya da az miktarda üretim gerçekleştirmeleri nedeniyle tam kapasite üretim yapılamamıştır. Mevcut durumda dahi tuz üretiminde yaşanan arz fazlasının önümüzdeki yıllarda yeni sahaların tam kapasite üretime geçmesi ile hem Şirketin pazar payı olumsuz etkilenebilecek hem de tuz satış fiyatlarında aşağı yönlü baskı oluşabilecektir.
Değerleme Hakkında Özet Bilgi ve Görüşümüz
Mutlucan Tuz için yayımlanmış olan fiyat tespit raporuna göre Şirket’in değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Piyasa
Çarpanları Analizi yöntemleri eşit ağırlıklandırılmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yönteminde tahmin dönemi, 2006 yılında başlayan lisans sözleşmesinin uzatılma ihtimali bulunmasına
karşın faaliyetlerinin sonlanacağı varsayımıyla 2031 yılı sonuna kadar yapılmıştır.
Piyasa çarpanları yönteminde, BIST Finansal olmayan 40 şirketin ortalama FD/FAVÖK ve F/K çarpanları kullanılmıştır.
İNA’da 2014 yılı büyüme beklentisi, öncelikle 2012 yılı sonunda %70 oranında tamamlanan, 2013 yılının ikinci yarısında tam faaliyete geçmiş olan mekanik rafine tuz tesisi satışlarına dayanmaktadır. Mekanik tuzun ton fiyatı ham tuzun yaklaşık 2 katı civarındadır.
Şirket 2013’te 22.251 ton mekanik rafine tuz satışı gerçekleştirmiş olup bu rakamın 2014 yılında 60.000 ton olması beklenmektedir.
Mekanik rafine tuz hariç 2014 yılında önceki yıla göre %3,3 ton bazında satış büyümesi gerçekleşeceği beklenmektedir. 2015 yılında ise bu büyüme %4,9 düzeyindedir. Şirketin mekanik rafine tuz hariç 2011-2012 hacimsel satış rakamına ancak 2020 yılında
ulaşılacağı öngörülmüştür. 2013 yılında katma değeri yüksek olan mekanik tuzun toplam içindeki payı %3,1 iken, 2014’te %7,7’ye
2015’te %10,7’ye çıkacağı tahmin edilmektedir. 2016 ve 2017 yıllarında ise mekanik tuzun toplam birim satışlardaki payı %10 olarak kabul edilmiştir. 2017 yılı sonrası satış projeksiyonlarında ton bazında toplam tuz satışlarının yıllık %1 artacağı ve net satış gelirleri artışının ise yıllık %5 enflasyon öngörüsü de dahil edilerek %6 olacağı varsayılmıştır. Projeksiyonlarda 2031 yılına kadar yaklaşık %58-%62 bandında (ortalama %61) gerçekleşeceği kabul edilen brüt kar marjının ve yaklaşık %55-%58 arası (ortalama %57) gerçekleşeceği kabul edilen FAVÖK marjının makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin 2031 yılında faaliyetlerinin sona ereceği varsayımıyla o tarihteki tasfiye değeri iskonto edilerek 91,4 milyon TL olarak hesaplanmış ve İNA’ya dahil edilmiştir. İNA’da nihai değer yerine tasfiye değerinin kullanılmasını değerleme açısından doğru buluyoruz.
Projeksiyonda, halka arz sonrası yapılacak 120.000 ton kapasiteli rafine tuz fabrikası yatırımının değerlemeye dahil edilmemesini
olumlu buluyoruz. Şirketin net borcu (Şirketin 31.12.2013 itibariyle 21,1 milyon TL net nakdi mevcuttur) bulunmamaktadır. Bu nedenle özsermaye maliyeti göz önüne alınarak serbest nakit akımlarına uygulanacak indirgeme oranı hesaplanmıştır. İNA kapsamında %5 risk primi, “1” beta ve %10,0 risksiz faiz oranı kullanılarak hesaplanan ağırlıklı ortalama özsermaye maliyetinin %15,0 olarak alınmasını makul buluyoruz.
Piyasa çarpanları yönteminde, BIST’te işlem gören firmalar arasında Şirket ile aynı iş kolunda olan firma bulunmadığı için finansal
olmayan 40 Şirketin 2013 yılı gerçekleşen ve 2014 yılı Bloomberg konsensüs beklentileri baz alınarak FD/FAVÖK ve F/K çarpanları ortalaması kullanılmıştır
Sonuç
Mutlucan Tuz’a ilişkin yapılan değerleme çalışması sonucu 294 milyon TL piyasa değerine ulaşılmıştır. Bu piyasa değerine %20 ve
%13 halka arz iskontosu uygulanarak alt bant 236 milyon TL, üst bant 257 milyon TL olmak üzere, hesaplanan aralıktaki piyasa
değerinin halka arz öncesi sermayeye bölünmesi suretiyle hisse başı 4,45 TL-4,85 TL aralığında halka arz fiyatlaması yapılmıştır.
Projeksiyon döneminde elde edilen nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılan iskonto oranının ve ileriye dönük satış
büyüme beklentileri ile kar marjlarının makul olduğu göz önünde bulundurulduğunda İNA’dan elde edilen özkaynak değerinin
erişilebilir olduğunu düşünmekteyiz. Öte yandan benzer şirket analizinde gerek çok sayıda şirketin kullanılması gerek İNA değerine
yakın bir değerin elde edildiği göz önünde bulundurularak piyasa çarpanları yönteminden çıkan sonucun makul olduğunu
düşünmekteyiz.
Sonuç olarak; Mutlucan Tuz için yapılan değerleme metodolojisi sonucunda tespit edilen hisse başına 4,45 TL-4,85 TL halka arz
fiyat aralığının makul olduğu kanaatindeyiz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!