Körfez Gayrimenkul Hisse Yorumu
1. Halka Arz ile İlgili Bilgiler
Halka arz geliri, portföyde bulunan ve portföye yeni alınacak gayrimenkul projelerine aktarılacak, konjonktürel veya karlılık prensiplerinden hareketle gerektiği hallerde ve gereken miktarlarda diğer finansal araçları da kullanarak dengeli dağıtımlar yapmak suretiyle kullanılacaktır. Halka arzdan sağlanması beklenen net nakit girişi halka arz maliyeti çıkarıldığında 18.217.165 TL’dir.
2. Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.
Kuveyt Türk Katılım Bankası A.Ş. (‘Kuveyt Türk’) iştiraki olan Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. (‘Şirket’ ve/veya ‘Körfez GYO’), “Körfez Gayrimenkul İnşaat Taahhüt Turizm Sanayi ve Ticaret A.Ş.” unvanı ile 1996 yılında kurulmuştur. Körfez GYO, SPK’nın ve Gümrük ve Ticaret Bakanlığı’nın izinleri ve İstanbul Ticaret Sicil Memurluğu’nun 29.12.2011 tarihli tescili ile “Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.” olarak unvan değişikliğine gitmiş ve gayrimenkul yatırım ortaklığına dönüşüm sürecini tamamlamıştır. Körfez GYO’nun faaliyetleri, Sermaye Piyasası Kurulu’nun (‘SPK’) Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına ilişkin düzenlemelerinde belirtilen amaç ve konularla iştigal etmek, esas olarak gayrimenkullere,gayrimenkullere dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine vegayrimenkullere dayalı haklara yatırım yapmaktır. 31.12.2013 tarihi itibariyle Şirket’te çalışansayısı 7’dir.
3. Körfez GYO Portföyü
3.1. Kartal Horizon Projesi :28.02.2014 tarihli ekspertiz raporuna göre Kartal Arsası üzerinde gerçekleştirilecek projenin
tamamlanması durumunda Körfez GYO’nun payına düşen hasılat miktarının bugünkü değeri 108.346.206 TL olarak hesaplanmıştır.
Proje, İstanbul/Kartal’da 5.982,91 m2’lik arsa üzerinde gerçekleştirilmektedir. Projede 178 adet bağımsız bölüm bulunmaktadır. Her bağımsız bölüm kat irtifakı tapusuna sahip olup, geliştirildiğinde arsa üzerinden belirli bir pay almaktadır. Tapular üzerinde devri kısıtlayıcı bir takdiyat bulunmamaktadır.
Değerleme tarihi itibariyle proje inşaat aşamasında olup projenin maliyet açısından tamamlanma oranı %19 olarak kabul edilmiştir.
Arsa üzerinde ‘Hasılat Paylaşımı Karşılığında Arsa Satış Vaadi’ çerçevesinde proje geliştirilmektedir. Dumankaya İnşaat San. ve Tic. A.Ş. (‘Dumankaya’) ile yapılan sözleşmeye göre, projedeki bağımsız bölümler ve tüm yapılar anahtar teslimi inşa edilecek, satışları yine yüklenici tarafından gerçekleştirilecek, satış hasılatının %50’si (82 milyon TL’den az olmamak üzere) yüklenici tarafından Körfez GYO’ya ödenecektir.
Her türlü şartta Şirket’e ödeneceği taahhüt edilen 82 milyon TL’lik garanti gelir 3 yılda ödenecektir. Tüm ödemeler sona ermeden tapu teslimi gerçekleşmeyecektir. Bu çerçevede, 2013 yılsonunda 26.343.000 TL’lik ödeme tahsil edilmiştir. Şirket, Dumankaya ile 18.02.2014 tarihinde daha önce yapılan sözleşmenin kısmen değiştirilmesine ilişkin olarak ek sözleşme imzalamıştır. Bu yeni sözleşmeye göre ödenecek toplam bedel 86.500.000 TL’ye yükseltilmiştir.
3.2. Kilyos Arsası : 31.12.2013 tarihli ekspertiz raporuna göre Sarıyer/Kilyos’ta bulunan arsanın değeri 4.852.000 TL’dir. Şirket arsasının proje gerçekleştirilebilecek toplam brüt alanı 8.841 m2 imar planına göre geliştirilebilir arsa alanı ise 4.520 m2
’dir ve henüz arsa üzerinde herhangi bir gerçekleştirme bulunmamaktadır. Ekspertiz raporunda toplam inşaat alanı 1.234 m2
olan 5 adet havuzlu villadan oluşan bir site yapılacağı öngörülmüştür.
3.3. Güre Tesisi :Balıkesir’de bulunan taşınmaz Güre ve Akçay merkeze 3 km, Edremit merkeze 11 km mesafededir. Bölge turizm alanı olarak gelişmekte olup, taşınmaza yakın konumda termal oteller bulunmaktadır. Güre Tesisi’nde Körfez Tatil Beldesi’ni oluşturan 211 bağımsız bölüm için kat irtifakı kurulmuştur. Yıkılması söz konusu olan mevcut tesiste mülkiyet hakkı bulunanlara sahip oldukları her bir bağımsız bölüm için arsadan belirli pay verilecektir. Tesis için Mayıs 2013’te Afet Yasası kapsamında yıkım kararı alınmıştır. Tesisin hızlı bir şekilde yıkılıp yerine termal su potansiyelini de değerlendirerek 12 ay boyunca karlı bir
şekilde hizmet verebilecek yeni bir tesis geliştirilmesi planlanmaktadır. İmar durumu yeni projede mevcut duruma göre daha fazla inşaat yapılabilmesine olanak tanımaktadır. 14.01.2014 tarihli ekspertiz raporunda arsanın Körfez GYO’nun payına düşen %80,15’i için 24,4 milyon TL değer biçilmiştir. Değerlemede 4 yıldızlı 195 odalı otel ve 125 adet devre tatil ünitesine sahip olacak proje baz alınmıştır.
4.Şirket ile İlgili Önemli Bilgiler
Şirketin net dönem zararı 2011, 2012 ve 2013 yıllarında sırasıyla 74.732 TL, 2.360.396 TL ve 382.315 TL’dir. Bu sebeple 2013 yılında yapılan sermaye azaltımına rağmen 31.12.2013 tarihi itibariyle ödenmiş sermayesi 49.500.000 TL iken geçmiş yıl zararları 19.838.079 TL olup, Şirket sermayesinin %40’ına karşılık gelmektedir.
31.12.2013 tarihi itibariyle Şirket’in en büyük projesi olan Kartal arsasına ilişkin yüklenici firma ile yapılan sözleşmede belirtilen inşaat süresinin %60’ından fazlası geçmiş olmasına rağmen projenin fiziki tamamlanma oranı %17, hak ediş oranı ise %32 seviyesindedir.
Şirket, izahnamede Güre’deki tesisler ile ilgili alınan yıkım kararından ve Belediye tarafından Kilyos arsası ile ilgili alınan istimlak kararından dolayı gider oluşabileceğini veya karşılık ayrılabileceğini ve bu durumun sermaye kaybını artırabileceğini beyan etmektedir. Köfez GYO’nun ana hissedarı olan Kuveyt Türk A grubu imtiyazlı paylar ile ortaklığın yönetim kontrolünü elinde bulundurmaktadır.
5. Değerleme
5.1. Net Aktif Değer Yöntemi : Körfez GYO’nun net aktif değeri hesaplanırken varlıklarının rayiç değerlerinden yükümlülükler
düşülmüştür. Mali tablolarda toplam 55,4 milyon TL değeriyle görülen gayrimenkullerin, güncel ekspertiz değeri 137,6 milyon TL’dir. Kartal Horizon Projesi için “Projenin tamamlanması durumunda Şirket payına düşen hasılat miktarının bugünkü değeri” esas alınmıştır. (Kartal Horizon Projesi’nin mevcut durum değerinden Körfez GYO’nun payına düşen miktar 62,8 milyon TL’dir)
Şirket’in net aktif değeri hesaplanırken, rayiç değerleriyle hesaplamaya katılan gayrimenkullerin yanında Şirket’in bilançosunda bulunan stoklar hesabı dışındaki varlık ve yükümlülük kalemleri de 31.12.2013 tarihli mali tabloda bulunan değerleriyle hesaplamaya dahil edilmiştir.
Net Aktif Değer Yöntemi’ne göre Şirket’in piyasa değeri 113,8 milyon TL, pay başına net aktif değer ise 2,30 TL’dir.
5.2. Piyasa Çarpanları Yöntemi
5.2.1. Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri (PD/NAD) :Piyasa Çarpanları Yöntemi’nde BIST-GYO endeksinde bulunan GYOlar’ın PD/NAD ortalamaları kullanılarak Körfez GYO için bir değer tespiti yapılmıştır. Değer tespitinde iki örneklem kullanılmıştır: Birincisinde Emlak GYO hariç (Yüksek sermaye ve aktif büyüklüğü nedeniyle hariç tutulmuştur) tüm GYOlar’ın mevcut değerleri baz alınırken, diğerinde faaliyetleri açısından Şirket’e benzerlik gösteren GYOlar değerlendirmeye alınmıştır.
Şirket’in mevcut portföyünde henüz geliştirilmemiş bir arsa, üzerinde konut projesi geliştirilmiş ve inşaat aşamasında olan bir arsa ve Şirket’in sabit getiri elde etme ihtimali olan ve turizm bölgesi içinde yer alan bir arsa bulunmaktadır. Karışık portföyü nedeniyle Körfez GYO için benzer GYOlar’ın bulunması mümkün olmamaktadır. Bu nedenle benzer şirketler analizi yapılırken gayrimenkullerden büyük oranda sabit getiri elde eden (Akfen GYO, Akmerkez GYO, Doğuş GYO, Reysaş GYO, Servet GYO, TSKB GYO ve Panora GYO) ve net aktif değerleri 1 milyar TL’nin üzerinde olan GYOlar değerlendirmede hariç tutulmuşlardır. Bu varsayımlara göre yapılan değerlemede Körfez GYO için 56,5 milyon TL değer bulunmuştur.
5.2.2. Piyasa Değeri/Defter Değeri
Piyasa Çarpanları Yöntemi’nde BIST-GYO endeksinde bulunan GYOlar’ın PD/DD ortalamaları kullanılarak Körfez GYO için bir değer tespiti yapılmıştır. Bu hesaplamada da PD/NAD çarpanı hesaplamasında kullanılan varsayımlar kullanılmıştır
PD/DD analizine düşük ağırlık verilmesinin sebebi, GYO endeksinde işlem gören şirketlerin muhasebeleştirmede uyguladıkları farklı yöntemler (rayiç değerine veya maliyet değerine göre) sebebiyle Özkaynak değerlerinin karşılaştırılabilir olmamasıdır.
Bir diğer sebep ise; Körfez GYO’nun özkaynak rakamının geçmiş yıllar zararları nedeniyle erimiş olmasıdır. Kartal Projesi’nden elde edilecek olan minimum 86,5 milyon TL’lik tutarın Şirket’in zararlarını büyük ölçüde karşılayacağından oluşabilecek değer farklılıklarının önüne geçilmesi amaçlanarak PD/DD analizinin ağırlığı düşük tutulmuştur.
Körfez GYO için yapılan değerlemeler sonucunda Şirket’in toplam piyasa değeri 78,36 milyon TL olarak belirlenmiştir. Bu sonuçlara göre halka arz fiyatı %27,35 halka arz iskontosu ile pay başına 1,15 TL olmuştur.
Halka arz işlemi %33,3 sermaye artırımı yöntemiyle gerçekleştirilecektir. 16,5 milyon payın arz edileceği işlemde toplam halka arz büyüklüğü 18.975.000 TL olacaktır.
6. Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin hazırlamış ve kap.gov.tr’de yayımlamış olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu
Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda Net Aktif Değer ve Piyasa Çarpanları Yöntemi kullanılmıştır. İki yöntem %50 – %50 eşit ağırlıklandırılmıştır. Hesaplamada piyasa çarpanı olarak Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri
(PD/NAD) ve Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) kullanılmıştır. Piyasa Çarpanları Yöntemi’nde PD/NAD çarpanına %30, PD/DD çarpanına %20 ağırlık verilmiştir.
6.1. Net Aktif Değer Yöntemi Görüşümüz
Fiyat Tespit Raporu’ndaki net aktif değer hesaplamasında varlıkların rayiç değerlerine diğer varlıkların eklenmesi ve borçların çıkarılması sonucunda 113,79 milyon TL ve pay başına 2,30 TL olarak hesaplanmıştır. Kartal Horizon Projesi’nde sözleşme gereği belirtilen inşaat süresinin %60’ından fazlası geçmiş olmasına rağmen projenin fiziki tamamlanma oranı %17, hak ediş oranı ise %32
seviyesindedir. Net Aktif Değeri hesaplamasında projenin tamamlanarak satılması durumunda oluşacak gelirin bugünkü değeri olan 108,3 milyon TL baz alınmıştır. Projenin geliştirme hızının beklenilen düzeyde olmaması nedeni ile bu yaklaşım yerine minimum hasılat payının bugünkü değeri olan 79,4 milyon TL’nin baz alınmasının daha sağlıklı bir yaklaşım olacağını düşünüyoruz.
6.2. Piyasa Çarpanları Yöntemi Görüşümüz
Piyasa çarpanı hesaplamasında sadece PD/NAD yönteminin kullanılmasını makul buluyoruz. Gayrimenkulleri maliyet değerine göre muhasebeleştiren şirketlerde gerçek sonuçları yansıtmayan PD/DD çarpanının hesaplama dışında tutulması gerektiğini düşünüyoruz. Çarpanlar hesaplanırken yapılan varsayımlara göre; Benzer GYOlar – Turizm ve Benzer GYOlar – Konut olmak üzere iki örneklem geliştirilmiş ve bunlardan Benzer GYOlar – Konut örneklemi kullanılmıştır. Şirket’in turizm alanında yapmayı planladığı projenin henüz başlamamış olması nedeniyle kullanılan örneklemin doğru olduğu kanısındayız.
Toplam GYO sektörünün çarpanlarına bakılırken Emlak Konut GYO’nun sermaye ve aktif büyüklüğünden dolayı dışarıda bırakılmasını da makul buluyoruz.
6.3. Sonuç
GYO değerlemesinde en önemli unsurun, Net Aktif Değeri, Net Aktif Değeri’ne uygulanan iskonto ve piyasada işlem gören benzer GYOlar’ın iskontoları olduğunu düşünüyoruz. Kartal Horizon Projesi’nin değerinin, minimum hasılat payının bugünkü değeri olan 79,4 milyon TL olarak kullanılması durumunda Şirket’in Net Aktif Değeri 84,8 milyon TL ve pay başına net aktif değeri 1,71 TL olarak hesaplanmaktadır. Buna göre belirlenen 1,15 TL birim pay fiyatı %32,7 iskonto anlamına gelmektedir
BIST’te işlem gören GYOlar’ın iskontosu %41 (Emlak Konut GYO hariç) düzeyindedir. Kartal Horizon Projesi’nin yukarıda açıkladığımız şekilde dikkate alınması durumunda hesapladığımız %32,7 iskontonun; GYOlar’ın mevcut iskontoları ve Şirket portföyünün tamamının projelerden oluştuğu göz önüne alındığında yetersiz olduğunu ve belirlenen birim fiyatın yüksek olduğunu düşünüyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!