Körfez Gayrimenkul Hisse Yorumu / Ak Yatırım – (24.04.2014)

Körfez Gayrimenkul Hisse Yorumu

A) Şirket Hakkında Verilen Özet Bilgiler 

1. Faaliyet Konusu Hakkında;

Ana ortağı (%99,996 pay ile) Kuveyt Türk Katılım Bankası A.Ş olan Körfez GYO’nun faaliyet konusu, yatırım stratejileri, esas sözleşmenin “Şirket Amacı, Konusu ve Faaliyetleri” başlıklı 4. maddesinde açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir. Buna göre, Şirket, Sermaye Piyasası Kurulu’nun Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına ilişkin düzenlemelerinde yazılı amaç ve konularla iştigal etmek ve esas olarak gayrimenkullere, gayrimenkullere dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine ve gayrimenkullere dayalı haklara yatırım yapmak üzere ve kayıtlı sermayeli olarak kurulmuş halka açık anonim ortaklıktır.

2. Şirket Portföyü Hakkında;

Körfez GYO’nun mevcut portföyünde; üzerinde konut projesi geliştirilirmekte olan inşaat aşamasında bir arsa (Kartal-Horizon projesi), henüz proje geliştirilmemiş bir arsa (Kilyos arsası) ve Şirket’in ileride sabit getiri elde etme ihtimali olan turizm bölgesi içinde olan bir arsa (Güre tesisi) bulunmaktadır.

Şirket portföyünde yer alan gayrimenkullerin lokasyonları, büyüklükleri, sahiplik oranları, rayiç değerleri, imar durumları ve geliştirilecek projelerin detayları vb. hususlar hakkında bilgiler hazırlanan “Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nda” genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir.

Kartal Horizon Projesi: Şirket portföyünde yer alan gayrimenkul İstanbul-Kartal ilçesi’nde yer alan denize sıfır 5.983 m2’lik arsa üzerinde iki blok halinde inşa edilen Kartal-Horizon projesinin toplam inşaat alanı 43.690 m2, toplam brüt satılabilir alanı 27.123 m2’dir. Proje Dumankaya İnşaat A.Ş. tarafından “Hasılat Paylaşımı Karşılığında Arsa Satış Vaadi” sözleşmesi çerçevesinde inşa edilmekte olup, inşaat aşamasındadır (projenin maliyet açısından tamamlanma oranı 28.02.2014 itibarıyla %19’dur). Satış hasılatının %50’si (86.500.000 TL’den az olmamak üzere) yüklenici tarafından (Dumankaya İnşaat) Körfez GYO’ya ödenecektir. Projenin tamamlanması durumunda Körfez GYO’nun payına düşen hasılat miktarının bugünkü değeri Reel Gayrimenkul Değerleme A.Ş. raporunda 108.346.206 TL olarak belirlenmiştir. Horizon projesi 178 adet bağımsız bölümden (rezidans ve ticari üniteler) oluşmaktadır. Projede 109 rezidans ünitesi, 34 adet home ofis ve 35 adet ticari ünite yer almaktadır.

Kilyos Arsası: Şirket portföyünde İstanbul-Sarıyer/Kilyos’ta 4.520 m2geliştirilebilir arsa alanı içinde toplam inşaat alanı 1.234 m2olan 5 adet havuzlu villadan oluşan bir site yapılması öngörülmüştür.

Henüz arsa üzerinde herhangi bir geliştirme bulunmamaktadır. Çelen Gayrimenkul Değerleme A.Ş. tarafından yapılan değerlemedearazinin değeri 4.852.000 TL olarak belirlenmiştir.

Güre Tesisi: Şirket aktifinde bulunan ve tapuda Balıkesir ili, Edremit ilçesi, Güre köyü, Ilıca alanı mevkii’nde bulunan taşınmazın yıkılıp yeniden yapılması amacıyla projelendirme çalışmalarına başlanmıştır. Güre tesisinde Körfez Tatil Beldesi’ni oluşturan 211 bağımsız bölüm için kat irtifakı kurulmuştur. Yıkım halinde, mülkiyet hakkı bulunanlara sahip oldukları her bir bağımsız bölüm için
arsadan belirli pay verilecektir. Arsa üzerinde bulunan taşınmazlar ile ilgili yıkım başlamıştır. Arsanın termal su potansiyelini de değerlendirerek yılın on iki ayı hizmet verecek yeni bir tesis inşa edilmesi halinde mevcut hal sahiplerine muadil devreler verilse dahi, kalan devrelerin satışının ilgi göreceği ve eskisine göre çok daha büyük inşa edilecek otelin iyi bir kira geliri ve satış değeri oluşturacağı düşünülmektedir. Çelen Gayrimenkul Değerleme A.Ş. tarafından yapılan değerlemede Güre tesisi için Körkez GYO’nun payına düşen (%80,15) değeri 24.382.800 TL olarak belirlenmiştir. Değerlemede 4 yıldızlı 195 odalı otel ve 125 adet devre tatil ünitesi bulunan bir proje öngörülmüştür.

3. Mali Tablolar Hakkında;

2013, 2012 ve 2011 yıllarına ait bilanço ve gelir tablosu yeterince açık ve kapsamlıdır. Ayrıca, 2013 yılı bilançosu 2012 yılı bilançosu ile karşılaştırılmış (bilanço kalemlerinde meydana gelen artış ve azalışlar) genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir.

4. Halka Arz Gelirlerinin Kullanım Yerleri;

Halka arzdan elde edilmesi planlanan gelirin (net: 18.217.165 TL) kullanımına ilişkin açıklamalar izahnamenin “Halka Arzın Gerekçesi ve Halka Arz Gelirlerinin Kullanım Yerleri” başlıklı 3.3. maddesinde açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir. Buna göre, halka arzdan sağlanan fon ile Sarıyer/Kilyos’ta bulunan arazi üzerinde ve yıkım kararı kesinleşen Balıkesir/Edremit’teki tesisin
6306 sayılı Afet Yasası kapsamında yıkılarak arsaya dönüşmesi sonrasında tesise ait arsa üzerinde yeni proje geliştirme fırsatları değerlendirilecektir. Halka arz gelirinin söz konusu arsalar üzerinde geliştirilecek olan projelerin inşaatlarının finansmanında kullanılması planlanmaktadır.

B) DEĞERLEME HAKKINDA VERiLEN ÖZET BiLGi 

Körfez GYO’nun halka arz edilecek paylarının birim fiyatının tespitinde yer alan değerleme yöntemleri “Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nda” açık ve net ifade edilmiştir. Buna göre halka arz fiyatı olarak hisse başına 1,15 TL fiyat belirlenmiş olup, kullanılan yöntemler ve hesaplamadaki ağırlıkları aşağıda belirtilmiştir.
1) Net Aktif Değer Yöntemi – Ağırlık %50
2) Piyasa Çarpanları Yöntemi
a. Piyasa Değeri / Net Aktif Değer (PD/NAD) – Ağırlık %30
b. Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) – Ağırlık 20%

C) DEĞERLEME ÇALIŞMASI:

1) Net Aktif Değer Yöntemi  Körfez GYO’nun Net Aktif Değeri (NAD) 113.790.117 TL’dir. NAD hesaplamasında, SPK tarafından yetkilendirilmiş olan gayrimekul değerleme şirketlerinin hazırladığı değerleme raporları kullanılmıştır. NAD hesaplaması “Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nda” açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir.

2) Piyasa Çarpanları Yöntemi Piyasa çarpanları yönteminde uygulanan hesaplamalar ve ağırlıklandırmalar genel bir değerlendirme yapmaya uygunlukta “Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nda” açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir.

Fiyat tespit raporunda PD/NAD ve PD/DD ortalamalarında Emlak GYO, yüksek sermaye ve aktif büyüklüğü sebebiyle dışarıda bırakılmıştır. Bu varsayımın doğru olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, benzer şirket analizi yapılırken net aktif değerini oluşturan gayrimenkullerden büyük oranda sabit getiri elde eden şirketler (Akfen GYO, Akmerkez GYO, Doğuş GYO, Reysaş GYO, Servet GYO,
TSKB GYO ve Panora GYO) ve net aktif değeri 1 milyar TL’nin üzerinde olan şirketler benzer şirketler değerlemesine dahil edilmemiştir. Benzer şirket seçiminde net aktif değerinin büyüklüğü ve sabit getiri elde edip etmediğine göre seçim yapılmasının doğru olduğunu düşünüyoruz. Seçilen benzer şirketlerin NAD’ına göre prim/iskonto değerleri, PD/NAD ve PD/DD hesaplamaları genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık ve net bir şekilde ifade edilmiştir. Sonuç olarak Körfez GYO için PD/NAD yöntemi ile 56.454.300 TL ve PD/DD yöntemi ile 22.636.505 TL piyasa değerlerine ulaşılmıştır.

SONUÇ:

Körfez GYO için hazırlanmış olan fiyat tespit raporunun kapsamlı, net ve anlaşılır olduğu görüşündeyiz. Bununla birlikte;
Şirket’in halka arz sonrası Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri rasyosu 0.57x çarpana denk gelmektedir. Diğer bir ifadeyle Körfez GYO’nun halka arz fiyatı, halka arz sonrası NAD’ına göre %43 iskontoya işaret etmektedir. Benzer GYO’ların ortalaması (konut sektör ortalaması; %58 ve Turizm sektör ortalaması %60) ile kıyaslandığında, Körfez GYO’nun iskontosu daha azdır. Bu nedenle, halka arz fiyatı belirlenirken (hisse başı 1,15 TL) uygulanan %27,35 halka arz iskontosunun sektör çarpanları da göz önünde bulundurularak biraz daha yüksek olması gerektiğini düşünüyoruz.

GYO şirketi olmasından dolayı halka arz fiyatı belirlenirken NAD’e yüksek ağırlık verilmesini makul karşılamakla birlikte, yapılan hesaplamada PD/DD çarpanın ağırlığı %20, PD/NAD çarpanın ağırlığı %30 ve NAD’ın ağırlığı %50 olarak alınmıştır. Dolayısıyla, halka arz piyasa fiyatı hesaplanırken net aktif değerin toplamda etkisi %80’e çıkmaktadır.

Farklı değerleme yöntemlerine uygulanan ağırlıklar ile ilgili açıklamlar fiyat tespit raporunda ayrıntılı bir şekilde açıklanmıştır. Ancak, değerlemede kullanılan NAD yöntemi ve Çarpan Analizi yönteminin sonuçları arasındaki farklar dikkate alındığında uygulanacak farklı ağırlıkların Körfez GYO’nun halka arz fiyatında önemli değişikliklere yol açabileceğini düşünüyoruz.

Körfez GYO’nun mevcut portföyünde yer alan Güre tesisi ileride şirkete sabit kira geliri elde etme ihtimali olan bir arsa niteliğindedir. Bu nedenle şirketi kira geliri ya da satış geliri elde eden bir şirket olarak tanımlamanın doğru olmadığını düşünüyoruz. Bu açıdan PD/NAD yönteminde şirketi tam olarak sınıflandırabilmenin mümkün olmadığını düşüyoruz.

 

 

 

Raporun tamamı için tıklayın.

TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!

Google Play'den ücretsiz indirin
SİZ DE BİNLERCE YATIRIMCI GİBİ PARA & BORSA MOBİL UYGULAMASINI ÜCRETSİZ İNDİREREK GÜNCEL PİYASA YORUMLARINA ULAŞMAK İÇİN HEMEN BURAYA TIKLAYIN

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir