Gübre Fabrikaları 2018 / 3. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: TUT
Hisse Fiyatı: 2,82 TL
Hedef Fiyat: 3,90 TL
Getiri Potansiyeli: %38
3Ç18 Finansal Sonuçlar – Nötr
Beklentilerin üzerinde net zarar. Gübre Fabrikaları 2018 yılının üçüncü çeyreğinde beklentimiz olan 100,7 milyon TL’nin ve ortalama piyasa beklentisi olan 75 milyon TL’nin üzerinde 118,4 milyon TL net zarar açıkladı. Beklentimizin üzerinde gelen net zararda, yüksek gelen finansman gideri etkili oldu.
İran faaliyetleri kaynaklı güçlü satış gelirleri. Yılın üçüncü çeyreğinde net satış gelirleri, beklentimizin ve ortalama piyasa beklentisinin sırasıyla %17,4 ve %17,9 altında yıllık bazda %96 artışla 944 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Türkiye faaliyetleri satış gelirleri zayıf TL’nin etkisiyle yıllık bazda %54,0 artarken, İran faaliyetleri satış gelirleri düşük baz etkisiyle yıllık bazda %574,6 artış gösterdi.
Brüt kar marjındaki iyileşme operasyonel karlılığı destekledi. Geçen yılın aynı döneminde %19,2 olan brüt kar marjı 3Ç18’de %35,2 seviyesine yükselirken, FAVÖK beklentimiz olan 163,6 milyon TL’nin ve ortalama piyasa beklentisi olan 141,2 milyon TL’nin oldukça üzerinde 237,8 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Böylece, FAVÖK marjı yıllık bazda 20,9 puan iyileşme göstererek %25,2 seviyesine yükseldi. Şirketin İran’daki iştiraki Razi’nin FAVÖK marjı yıllık bazda 17,3 puan artarak %21,9 seviyesine, Türkiye faaliyetleri FAVÖK marjı ise yıllık bazda 15,0 puan artarak %19,3 seviyesine yükseldi. Türkiye faaliyetleri FAVÖK marjının yükselmesinde ana etken düşük kur seviyelerinden mal edilen ürünlerin yüksek kur seviyelerinden satılması oldu.
Kur farkı giderleri net zararı artırdı. 3Ç18’de 205,1 milyon TL seviyesinde gerçekleşen ağırlıklı olarak kur farkı giderlerinden oluşan net diğer faaliyetlerden giderler ve 150,3 milyon TL seviyesinde gerçekleşen finansman giderleri net zararı artıran ana unsurlar olurken, 95,8 milyon TL seviyesinde gerçekleşen ertelenmiş vergi geliri net zararı hafifleten unsur oldu.
Tavsiyemizi TUT olarak sürdürüyoruz. Beklentilerden iyi gelen operasyonel karlılık rakamına rağmen beklentilerin üzerinde gelen net zarardan dolayı üçüncü çeyrek finansallarının hisse performansına etkisinin nötr olabileceğini düşünüyoruz. Şirket son on beş dönemdeki en yüksek FAVÖK marjına ulaşmış olmasına rağmen bu seviyelerin sürdürülebilir olmadığını düşünüyoruz. Türkiye faaliyetlerinin karlılık marjlarının son çeyrekte gerileyen dolar kurundan dolayı azalacağını tahmin ediyoruz. Ayrıca, ABD’nin İran’a uyguladığı yaptırımlardan dolayı Razi’nin ürün fiyatlarının piyasa fiyatlarının altında satılacağını ve bundan dolayı operasyonel karlılık marjlarının baskı altında kalacağını öngörüyoruz. Sonuç olarak, döviz kuru tahminimizi yukarı yönlü revize etmemize rağmen risksiz faiz oranı varsayımımızdaki değişiklik sonucunda GUBRF için 4,20 TL seviyesindeki 12-aylık hedef fiyatımızı 3,90 TL’ye revize ediyoruz. Kapanış fiyatına göre %38’lik yükseliş potansiyeli sunmasına rağmen, İran’a yönelik mevcut jeopolitik risklerden dolayı GUBRF için temkinli olmaya devam ediyor ve TUT tavsiyemizi sürdürüyoruz.