Aselsan 2019 6 Aylık Bilanço Analizi / Vakıf Yatırım – (07.08.2019)

2Ç19 Finansal Sonuçları

Kısa Vadeli Öneri: Endeksin Üzerinde Getiri
Kapanış Fiyatı (TL) 18,60
Hedef Fiyat (TL) 30,00
Uzun Vadeli Öneri: AL

İşletme sermayesinde düzelme yok (=)

Aselsan, 2Ç19’da beklentimizin %15 altında, piyasa beklentileri doğrultusunda yıllık bazda %19 artışla 704 mn TL net kâr açıkladı. Operasyonel tarafta sürpriz yaşanmazken, esas faaliyetlerden sağlanan kur farkı gelirlerinin beklentimizin altında gerçekleşmesi, net kârdaki sapmanın ana sebebi oldu. Diğer yandan, hisse senedinin yılbaşından bu yana endeksin %29 altında gösterdiği performansın ana nedeni olan işletme sermayesindeki bozulma bu çeyrekte de devam ederken, bu bozulmanın bir yansıması olarak Aselsan’ın azalan nakit varlıklarının yanında artan kısa vadeli borçlardan dolayı net nakit pozisyonu çeyreksel bazda 1,3 mlr TL azalarak 165 mn TL’ye sert bir düşüş kaydetti. Her anlamda piyasa beklentilerine paralel gerçekleşen 2Ç sonuçlarına rağmen, bilançoda devam eden bozulmaya piyasa tarafından aşırı önem atfedildiğini ve hisseyi olumsuz etkileme ihtimali olduğunu değerlendiriyoruz. Bununla birlikte söz konusu bozulmanın Şirketin uzun dönemli seyrine baktığımızda doğal bir süreç olduğunu ve aşırı fiyatlandığını değerlendiriyor, tahminlerimize paralel gerçekleşen sonuçların ardından modelimizde ve tavsiyelerimizde herhangi bir değişikliğe gitmiyoruz (Hedef fiyat: 30,00 TL, KVÖ: Endeksin Üzerinde Getiri, UVÖ: AL).

Bakiye siparişlerde yeni rekor – Aselsan’ın 2Ç19’da net satış gelirleri beklentilere paralel yıllık bazda %37 artışla 2,6 mlr TL’ye yükseldi. 1Ç19 sonu itibariyle 9,5 mlr $ olan bakiye siparişleri 2Ç19 sonu itibariyle 10,2 mlr $ ile yeni rekor seviyeye ulaşırken, yıllıklandırılmış bazda yeni siparişlerin hasılata oranı 1Ç’ye göre değişmeyerek yaklaşık 2x düzeyinde gerçekleşti.

Operasyonel tarafta sürpriz yok – Şirketin 2Ç19’da FAVÖK’ü güçlü ciro büyümesinin desteğiyle beklentilere paralel yıllık bazda %31,8 artarak 552 mn TL, FAVÖK marjı da 0,9 puan düşüşle %21 seviyesinde gerçekleşti. Böylece yılın ilk yarısında %20,5 seviyesinde gerçekleşen FAVÖK marjı, Şirketin yılın tamamına ilişkin beklentisi (%19-21) ile uyumlu seyretti.

Operasyonel olmayan gelirlerin katkısı azaldı – Şirketin, 2Ç19’da faaliyetlerden kaynaklı net kur farkı gelirleri 111 mn TL’ye gerileyerek (2Ç18: 282 mn TL) esas faaliyetlerden diğer net gelirlerin 98 mn TL ile (2Ç18: 280 mn TL) net kâra daha düşük katkıda bulunmasına neden oldu. Diğer yandan, 52,6 mn TL’ye yükselen ertelenmiş vergi geliri (2Ç18: 478 bin TL) ise net kârı destekleyen bir unsur oldu.

Net nakit pozisyonunda sert düşüş – Şirketin, ilk çeyreğe göre artan stok (ç/ç +%12) ve alacaklar (ç/ç +%7) nedeniyle işletme sermayesindeki bozulma devam ederek, 1Ç19 sonu itibariyle 1,5 mlr TL seviyesindeki net nakit pozisyonunun 2Ç19 sonu itibariyle 165 mn TL’ye sert düşüş kaydetmesine neden oldu. Bununla birlikte Şirketin net nakit pozisyonunun FAVÖK’e oranı ve işletme sermayesinin ciroya oranı gibi verileri tarihsel olarak incelediğimizde, hisse performansında bu gerekçeyle oluşan baskının aşırı düzeyde olduğu görüşündeyiz. Örneğin Şirketin 2013-2016 arasında net borç ile çalıştığı, işletme sermayesi ciro ilişkisi açısından ise son dönemlerdeki artışa rağmen son 4 çeyreklik ortalamaların altında olduğu görülmektedir.

Değerleme ve öneri – Şirketin 2Ç’de hem operasyonel hem de net kâr seviyesinde yıllık bazda büyüme kaydetmesini ve 2019 yılı beklentileriyle uyumlu ilk yarı performansını olumlu buluyoruz. Her ne kadar öngörülerimiz dâhilinde olsa da, işletme sermayesi ihtiyacındaki artışa piyasanın vereceği tepkinin olumsuz olabileceği, ancak mevcut fiyatların bu olumsuzluğu fazlasıyla yansıttığı kanaatindeyiz. 2Ç19 sonuçlarının ardından tahminlerimizde herhangi bir değişikliğe gitmiyor, 30,00 TL hedef fiyatımızı, kısa vadeli “Endeksin Üzerinde Getiri” ve uzun vadeli “AL” tavsiyemizi koruyoruz.

Raporun tamamı için tıklayın.
Google Play'den ücretsiz indirin
SİZ DE BİNLERCE YATIRIMCI GİBİ PARA & BORSA MOBİL UYGULAMASINI ÜCRETSİZ İNDİREREK GÜNCEL PİYASA YORUMLARINA ULAŞMAK İÇİN HEMEN BURAYA TIKLAYIN