4Ç22 Bilanço Değerlendirmesi
Endeksin Üzerinde (önceki: Nötr)
Cari Fiyat: 114,0TL
12-ay Fiyat Hedefi: 114,0TL (önceki:84,6TL)
Tek seferlik gelirler nedeniyle net kar beklentilerin oldukça üzerinde
Arçelik 4Ç22’de 2565 milyon TL net kar açıkladı (4Ç21 net kar: 790mn TL). Açıklanan net kar piyasa beklentisi 968 milyon TL ve bizim beklentimiz 781 milyon TL’nin oldukça üzerinde gerçekleşti. Rusya operasyonlarının satın alınması kaynaklı kaydedilen 1.4 milyar TL’lik negatif şerefiye ve 493mn TL’lik net vergi geliri beklentilerimizdeki sapmanın temel sebepleri. Tek seferlik kalemler hariç bakıldığında net kar beklentilerimize büyük ölçüde paralel.
Operasyonel sonuçlarda sürpriz yok: 4Ç22’de satışlar yıllık %74 artışla 39,2 milyar TL’ye yükseldi ve beklentilere paralel gerçekleşti. Indesit International JSC ve Whirlpool RUS LLC’nin konsolidasyonu, 1507 milyon TL ek gelir katkısı sağladı. Satın alma etkileri hariç bakıldığında organik ciro artışı %65 seviyesinde gerçekleşti. Yurt içi satışlar beyaz eşya tarafında %5’lik hacim artışı ve fiyat artışları ve baz etkisiyle yıllık bazda %111 artış gösterdi. Yurt içi satışların payı 4Ç22’de %32 seviyesine yükseldi (önceki: %30). Türkiye genelinde ise beyaz eşya pazarı, 4Ç22’de adetsel olarak %12 büyüdü. Yurtdışı tarafında (4Ç22’de Avro cinsinden), Batı Avrupa gelirleri (%26 ciro payı) nispeten yüksek baz ve zayıflayan talep nedeniyle yıllık bazda yatay kalırken, Doğu Avrupa (%18 ciro payı) ve Afrika & Orta Doğu (%8 ciro payı) bölgelerindesatışlar sırasıyla %16 ve %13 arttı. Asya-Pasifik bölgesinin (%14 ciro payı) satışları ise büyük ölçüde Pakistan’da zayıflayan yerel para birimi ve etkisi devam eden sel felaketi nedeniyle %5 geriledi. 4Ç22 FAVÖK beklentilere paralel yıllık %102 artışla 3,601 milyon TL oldu (Ak Yatırım: 3,625 milyon TL; Piyasa: 3,619 milyon TL). 4Ç22 FAVÖK marjı sıkı faaliyet gider kontrolü ve maliyetlerdeki normalleşme neticesinde yıllık bazda 1.3 puan artışla %9.2 oldu.
Nakit akışında güçlü iyileşme: Net işletme sermayesinin satışlara oranı Türkiye’de iyileşen tahsilat süreleri ve azalan stokların etkisiyle yılsonunda %21,0 seviyesine geriledi (önceki: %26,3). Net borç, güçlü serbest nakit akışının etkisiyle yılsonunda 26,9 milyar TL seviyesine geriledi (3Ç22 net borç: 28,1 milyar TL). Arçelik net işletme sermayesi yoğunluğunu son 3 yılda azaltma konusunda oldukça başarılı oldu. 2023 hedefleri burada bir miktar normalleşme öngörse de, mevcut beklentiler tarihi ortalamaların altında.
2023 hedefleri: Arçelik 2023’de ~%45 konsolide ciro büyümesi (45% Türkiye operasyonlarında TL bazlı ve 6% yurtdışı faaliyetlerinden fx bazlı), ~%10.0 FAVÖK marjı ve 300 milyon Avro yatırım ve %23-%25 net işletme sermayesi / satış oranı öngörüyor. Şirket, 2022’de önemli bir hacim artışı öngörmüyor. Dolayısıyla, beklenen ciro büyümesi çoğunlukla fiyat artışı ve ürün kompozisyonundaki değişim etkisi kaynaklı. Yatırım harcamaları beklentisi, Mısır (2023’te kurulması planlanan 100 milyon dolar tutarında) ve Bangladeş’teki yeni fabrika yatırımlarını da içeriyor. Yorum ve Öneri: Sonuçlara piyasa tepkisinin, net kar tarafındaki pozitif sapma büyük ölçüde tek seferlik kalemlerden kaynaklandığı için nötr olmasını bekliyoruz. Şirket beklentilerinin işaret ettiği FAVÖK de büyük ölçüde konsensüs beklentilerine paralel. Arçelik hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı 154,0 TL’ye (önceki: 86,4 TL) revize ettik ve tavsiyemizi Endeksin Üzerinde Getiri olarak güncelliyoruz. Hedef fiyatımızdaki yukarı yönlü güncellemenin temel sebepleri i)makro tahminlerimizde revizyon (Avro bazlı risksiz getiri oranını 1.0 puan aşağı revize ettik), uzun vadeli işletme sermayesi yoğunluğunda öngördüğümüz iyileşme ve Rusya faaliyetlerinden artan katkısı olarak özetleyebiliriz. Ek olarak, şirketin Avrupa’da Whirpool ile açıkladığı birleşme kaynaklı hedef fiyatımıza hisse başına 27,0 TL değerleme katkısı ekledik. Buradaki değerlememizin temelini birleşme sonrası yaratılması beklenen 200 milyon Avro’luk maliyet tasarrufları oluşturuyor. Mevcut finansal tahminlerimizde birleşme kaynaklı bir etki yok. İşlemin tamamlanmasın düzenleyici makamların onayına tabi ve 2023’ün ikinci yarısında tamamlanması planlanıyor. Birleşme İşlemin kısa özeti ve açıklama sonrasında yapılan telekonferansta öne çıkan noktalar: Arçelik ve Whirlpool, Avrupa beyaz eşya işlerinin yeni bir ortak girişimde birleşilmesi konusunda mutabakata vardı. Yeni şirketin %75’ine Arçelik ve %25’ine Whirlpool sahip olacak. Anlaşmanın 2Y23’te tamamlanması bekleniyor. Whirlpool’un İtalya, Polonya, Slovakya ve İngiltere’deki 14 üretim tesisi ve 38 iştiraki ile Arçelik’in Avrupa’daki 25 iştiraki ve Romanya’daki 2 üretim tesisi yeni şirkete devredilecek. Arçelik’in Grundig, Arctic, Elektrabregenz, Flavel ve Leisure markaları ile Whirlpool’un Indesit, Hotpoint, Ignis, Privileg ve Bauknecht markaları da anlaşma dahilinde yeni şirkete devredilecek. Ek olarak, yeni şirket Beko, Blomberg ve Altus ve Whirlpool markalarının 40 yıl bölgesel kullanım hakkına sahip olacak. Son olarak Arçelik, Whirlpool’un merkezleri Birleşik Arap Emirlikleri ve Fas’ta bulunan iki bağlı ortağını 20 milyon Euro’ya bedel ile satın alacak.
• Birleşme işleminin 200 milyon Euro’nun üzerinde maliyet avantajı yaratması bekleniyor. Bu tasarrufun daha iyi kapasite kullanımı, tedarik ve lojistikten avantajlarından gelmesi bekleniyor. Sinerjilerin %30’unun yakın dönemde (1-1,5 yıl) gerçekleşmesi ve geri kalanının ise 4-5 yılda kademeli olarak tamamlanması bekleniyor.
• İlan edilen ortaklık yapısı için tarafların birbirlerine ödeme yapmasına mevcut durumda gerek yok. FAVÖK, işletme sermayesi ve net varlık değerine ilişkin yılsonu kapanışları bazı düzeltmeler gerektirebilir.
• Yeni şirketin net işletme sermayesi yapısının, Arçelik’in konsolide rakamlarına olumlu katkı yapması bekleniyor. Arçelik’in %25 seviyelerinde olan net işletme sermayesi / satış oranı %20 – %23 aralığına gerileyebilir. Birleşme nedeniyle konsolide net borçta önemli bir olumsuz etki beklenmemektedir.
• Yeni şirketin cirosu 9A22 itibarıyla 4826mn Euro seviyesinde. Burada Arçelik ve Whirpool’un sırasıyla 1856mn Euro ve 2430mn Euro katkısı bulunuyor. Yeni şirketin toplam satışlarının 6,0 milyar Euro’nun üzerinde olması bekleniyor.
• Whirpool’un açıklamasına göre elden çıkarılan işletmeler (MENA satışı dahil), 9A22’de 2650 milyon Euro gelir ve -80 milyon Euro FVÖK elde etti. Şu anda Arçelik’in solo Avrupa karlılığına ilişkin herhangi bir veri bulunmamakta. Arçelik daha düşük ciro (toplamın %43’ü) ve net varlık katkısına (Whirpool’un 14 üretim tesisine karşılık Arçelik’in 2 tesisi) rağmen yeni kurulan şirkette %75 oranında pay sahibi oldu. Bu durum, Arçelik’in Avrupa faaliyetlerinin önemli ölçüde daha iyi FVÖK yarattığına işaret ediyor. Net varlık değeri, FAVÖK ve işletme sermayesi oluşan sahiplik yapısının temel belirleyicileri. Arçelik telekonferansta, döngüsel olarak yüksek enerji, hammadde ve lojistik maliyetlerinin Avrupa operasyonlarının karlılığı üzerinde baskı oluşturduğunu ve burada organik iyileşme için de alan bulunduğuna dikkat çekti. Birleşme kaynaklı olası sinerjilerinin başarılı bir şekilde uygulanması değer yaratmanın anahtarı olacaktır diye düşünüyoruz. Birleşme sonrası yaratılan toplam varlıkların daha verimli kullanılması Arçelik için oldukça değer arttırıcı olacaktır.
• Whirpool, altıncı yılda belirli performans göstergelerine dayalı bir hisse satım opsiyonuna sahip olacak.
• Beko ve Whirpool markalarına telif ödemeleri yeni oluşum altında da devam edecek.
Kaynak: Ak Yatırım