Arbul Tekstil Hisse Yorumu
“ARBUL ENTEGRE TEKSTİL İŞLETMELERİ A.Ş. Fiyat Tespit Raporu” DEĞERLENDİRME RAPORU
İş bu rapor, Galata Yatırım A.Ş. tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 12/02/2013 tarihli ve 5/145 sayılı kararında yer alan; payları ilk kez halka arzı öncesi uygulanacak esasların 7. Maddesine dayanılarak hazırlanmıştır. Rapor, A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. (A1 Capital) ’nin hazırladığı Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. (Arbul A.Ş. , Şirket) için hazırlanmış olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilşkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir.
Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’ nda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır. Yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler.
A- ŞiRKET HAKKINDA VERİLEN BİLGİLER
1. Faaliyet Konusu hakkında
Arbul A.Ş.’nin faaliyet konusu, sürdürdüğü faaliyetleri, sektör hakkında bilgi ve Şirket’ in sektördeki yeri konularında yapılan açıklamalar genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık bir şekilde ifade edilmiştir.
2. Mali Tablolar hakkında
Raporda yer verilen 2011, 2012 ve 2013 yılsonu dönemlerine ait bilanço ve gelir tabloları açık ve kapsamlıdır.
3. Halka Arz Gelirinin kullanım yerleri hakkında
Raporun 10. Sayfasında Halka Arz gelirinin yaklaşık % 25’ i ile modern dijital baskı makinaları satın alınması planlandığı belirtilmiştir. Bu doğrultuda alınacak 3 adet dijital baskı makinesi, 1 adet buharlama makinesi, 1 ramöz makinesi ile kumaş üstü baskı hizmeti verilmesi planlanmaktadır. Yapılacak olan bu yatırımdan beklenen aylık ciro 1.850.000 TL’ dir. Söz konusu makinaların 2014 yılının son çeyreğinde faaliyete geçmesi hedeflenmektedir.
Fiyat tespit raporu’nda halka arz gelirinin kalan % 75’ lik kısmı ile ne yapılacağına dair bilgiye rastlanmamıştır. Öte yandan Kap’ ta yayınlanan İzahnamede, halka arz gelirlerinin yaklaşık % 60’ ı ile mevcut kısa ve uzun vadeli banka kredilerinin kapatılması, yaklaşık % 35’ i ile modern dijital baskı makinalarının satın alınması, kalan yaklaşık % 5’ lik payın ise işletme sermayesinin güçlendirilmesinde kullanılmasının planlandığı belirtilmiştir. Bu durumda Fiyat Tespit Raporu ve İzahnamede verilen bilgiler arasında fark olduğu tespit edilmiştir.
B- DEĞERLEME HAKKINDA VERİLEN BİLGİLER
Değerleme Metodolojisi
A1 Capital, Arbul A.Ş.’ nin halka arz için 2 TL fiyat belirlemiş olup, yayımlanmış olan fiyat tespit raporuna göre Şirket’ in değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Piyasa Çarpanları yöntemleri kullanılmıştır. Değerleme metodolojisi, aşağıda yer alan değerleme yöntemleri için ayrı ayrı ve açık bir şekilde ifade edilmiştir. Raporun 16. Sayfasında yöntemlerin verdiği değerler ve hesaplamadaki ağırlıkları tablo halinde belirtilmiştir.
A- İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi (Ağırlık % 50)
B- Piyasa Çarpanları Yöntemi (Bist-100 Endeksine göre) (Ağırlık % 10)
C- Piyasa Çarpanları Yöntemi (Tekstil ve deri sektörüne göre) (Ağırlık % 20 )
D- Piyasa Çarpanları Yöntemi (Benzer Şirketlere göre) (Ağırlık % 20 )
C – DEĞERLEME ÇALIŞMASI
1- İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi
Varsayımlar, yıllar itibariyle açık olarak belirtilmiştir.
Ağırlıklı Ortalama Özsermaye Maliyeti (AOSM) hesaplanmasına ilişkin veriler ve beklentiler açık ifade edilmiştir. % 13,50 olarak bulunan AOSM rakamını makul buluyoruz. % 1 olarak kabul edilen terminal büyüme oranını ise muhafazakar ve düşük alınmak suretiyle değerlemeyi aşağı çekmesi anlamında olumlu buluyoruz.
Şirket’in cirosu 2012 yılında % 27 artarken, 2013 yılında % 0,5 lik artış göstermiştir. Projeksiyonlarda Şirketin net satışlarında 2014 yılında % 29, 2015 yılında ise % 40’ lık artış öngörülmektedir. Bu hedefleri iddialı bulduğumuzu belirtmek isteriz. Şirket,halka arz gelirinin 4,340,000 TL’ lik kısmı ile dijital baskı yatırımı yapmayı planladığını belirtmiştir. Projeksiyonlara bu yatırımın beklentileri dahil edilmiştir. Buna göre bu yatırım ile ilk 5 yılda % 40’ lık brüt kar marjı ile yaklaşık 120 milyon TL’ ekstra ciro hedeflenmektedir. Şirket’ in son 3 yılda ortalama brüt karlılığı yaklaşık % 10 seviyesindedir. Yapılan yatırım ve hedeflenen getiri dikkate alındığında hedeflerin oldukça iddialı olduğunu düşünmekteyiz. Dijital baskı alanı karlı bir alan olmasına rağmen bu kar marjları ile sürdürülebilir bir büyümenin yakalanmasının zor olacağını düşünüyoruz. Ayrıca bu alanda ileride oluşabilecek rekabet de kar marjlarını baskılayabilecektir.
İNA analizinde pay değeri hesaplamasında halka arz sonrası sermaye kullanılmıştır. Ancak diğer yöntem olan oran analizinde ise halka arz öncesi sermaye kullanıldığı görülmüştür. Burada kavram karmaşası olmaması için iki yöntemde de aynı sermayenin kullanılmasını, tercihen halka arz öncesi sermaye kullanılmasının doğru olacağı görüşündeyiz.
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi
Piyasa çarpanları yönteminde uygulanan varsayımlar, hesaplamalar ve ağırlıklandırmalar genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık bir şekilde ifade edilmiştir. Değerleme Raporu’ nda PD/DD( Piyasa Değeri/Defter Değeri),
FD/FAVÖK(Firma Değeri/Favök) ve FD/S (Firma Değeri/Satışlar) oranları kullanılmıştır. Burada önemli bir çarpan olan F/K (Fiyat/Kazanç) oranı da değerlendirmeye dahil edilerek değerlemenin sağlığı artırılabilirdi. Ayrıca Şirket’ in 2.ulusal pazarda işlem görecek olması nedeniyle 2.Ulusal Pazar çarpanlarının da kullanılması daha doğru bir yaklaşım olabilirdi.
D- SONUÇ
Şirket değerini hesaplamada kullanılan İNA ve Çarpan analizi yöntemlerine ilişkin görüşlerimizi raporun C bölümünde belirttik. Nihai değerlemeyi yukarı çeken İNA yönteminde öngörülen hedeflere ulaşılabildiği ölçüde halka arz fiyatının makul olabileceğini düşünüyoruz. % 5,6 olarak belirlenen halka arz iskontosunu ise düşük buluyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!