İsdemir Hisse Yorumu
İsdemir – Cazip nakit akım ve temettü verimi ile beraber büyüme potansiyeli. AL
Mevcut fiyat TRY8.22
Hedef fiyat TRY9.65
Hisse başına temettü TRY1.00
Getiri 30%
Yüksek serbest nakit akımı ve temettü verimi ile beraber İsdemir’i AL önerisi ile tavsiye listemize alıyoruz: İsdemir’i araştırma kapsamımıza AL önerisi ve 12 aylık toplam hedef fiyat olarak TRY10.65/hisse (TRY1.00’lik temettü dahil, 30% artış potansiyeli) ile ekliyoruz. Şirket için olumlu görüşümüzün ana sebepleri: 1) Yüksek serbest nakit akımı verimi (FY19T-FY23T arası ortalama 12% serbest nakit akışı verimi) ve temettü verimi (FY19T-FY23T arası ortalama 14% temettü verimi, araştırma kapsamımızdaki hisseler arasındaki en yüksek oran), 2) 1Y18’deki kuvvetli operasyonel performansın; 2Y18’de de büyük ölçüde devam edebileceği beklentimiz (tahminlerimize göre VAFÖK seviyesinde bir önceki yılın aynı dönemine göre 50% artış; net karda bir önceki yılın aynı dönemine göre 30% artış), 3) İsdemir’in operasyonel olarak (gelirlerinin tamamı döviz cinsindeyken; giderlerinin yaklaşık 25%’i TRY bazlı) ve bilanço pozisyonu açısından zayıf TRY’den faydalanılıyor olması; 4) Uzun ve yassı çelik üretimleri konusunda esnekliği olması, 5) 1.15 milyon metreküplük ek kapasitenin, beklentilerimize göre, 2021’in ilk yarısında devreye girmesi ile, nihai ürün satış hacimlerinde yaklaşık olarak 15%’lik artış, 6) İlgili kapasite artışının maliyetinin; İsdemir’in kendi mühendislik ekibinin olması ve atıl durumdaki tesisin yerine yapılacak olmasından dolayı; makul bir seviyede olabileceği, olarak özetlenebilir. İsdemir hisseleri, tahminlerimize göre, 2019 F/K değeri olarak 6.6x ve FD/VAFÖK olarak 4.7x çarpanlarından işlem görmekte olup; benzer global şirketlere göre sırasıyla 20% ve 12% iskonto ile işlem görmektedir.
Yüksek operasyonel karlılığa karşı somut riskler mevcut: İsdemir’in kuvvetli 2017 ve 1Y18 operasyonel performansı sonrasında; talep ve karlılık konusundaki riskler daha belirgin şekilde ön plana çıkmaktadır. Bu çerçevede: 1) yerli talepteki zayıflama, 2) Dünyanın en büyük çelik üreticisi Çin’in iç talebinde potansiyel yavaşlama, ve 3) Global ticareti etkileyen korumacılık yaklaşımının küresel talep ve fiyatlar üzerindeki etkileri ana endişe unsurları olarak sayılabilir. Bu faktörlerin de etkisiyle; global sıcak haddelenmiş yassı çelik, soğuk haddelenmiş yassı çelik ve uzun çelik fiyatları, yılbaşından beri USD cinsinden yaklaşık olarak 10% gerilemiştir. Bununla beraber; yılbaşından beri gözlemlenen hurda fiyatlarının rölatif olarak demir ve kömür fiyatlarına karşı daha zayıf seyretmesi; elektrik ark ile üretim yapan üreticilerin; oksijen fırını ile üretim yapan üreticilere karşı rekabet gücünü arttırmıştır.
Talep ve fiyatlarda; yumuşak inişin; keskin bir düzeltmeye göre daha muhtemel olduğunu düşünüyoruz: İlgili riskler kayda değer olmakla beraber; bunların İsdemir’in operasyonel görüntüsüne negatif yansımasının boyutunun nispeten daha limitli olabileceğini düşünüyoruz. Bunun ana sebepleri 1) uzun vadede oksijen fırın bazlı üreticilerin hammadde maliyetlerinin hurda bazlı üreticilere göre, özellikle Çin’in elektrik ark ocaklarının ağırlığını arttırmasıyla, daha uygun seyredebileceği; 2) World Steel’in 2019’da küresel demir çelik talebinde iyileşme beklentisi ve 3) Türkiye bazlı yassı ve uzun ürün fiyatlarının; bölgesel fiyatlara göre rekabetçi olduğunu düşünmemiz olarak sıralanabilir. İlgili riskleri tahminlerimize muhafazakâr olarak yansıttığımızı düşünüyoruz. Buna göre; İsdemir’in 2Y18 VAFÖK/tonunun 1Y18’a göre 16% düşerek USD185/ton’a gerilmesini; 2019’da 2018’e göre 27%’lik bir düşüş ile USD148/ton’a gerileyebileceğini öngördük. Değerlemememizin geri kalanı boyunca ortalama USD145/ton’luk bir karlılık öngördük.
TRY’deki potansiyel zayıflık USD bazlı gelir yapısı için destekleyici: Makro ekibimiz TRY’nin USD karşısında 2019 yılında ortalama olarak 40% ve 2020 yılında da 13% oranında zayıflamasını öngörüyor ve bu beklenti tahminlerimize yansıttığımız USD cinsinden VAFÖK/ton düşüş beklentimizi dengeleyen ana faktördür. Dolayısıyla beklentilerden zayıf dolar, tahminlerimiz için önemli bir risk unsurudur. Diğer ana riskler ise 1) beklenenden düşük küresel çelik talebinden dolayı fiyatlar üzerinde baskı, 2) beklentilerin üzerinde demir ve kömür fiyatları, 3) iç talep daralması, ve 4) Şirketin kapasite artış planlarının ötelenmesi olarak gösterilebilir.