FAVÖK marjındaki aşağı yönlü eğilim tersine döndü
Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat, TL 197.00
Güncel Fiyat, TL 114.60
Getiri Potansiyeli: %72
Ülker, 3Ç25’te 1.067mn TL net kâr açıkladı; bu rakam piyasa beklentisinin %2, bizim tahminimizin ise %34 üzerinde gerçekleşti. FAVÖK 4,5 milyar TL seviyesinde gerçekleşerek yıllık bazda %17 arttı ve piyasa beklentisinin %12 üzerinde geldi. Gelirler ise 25,4 milyar TL ile beklentilerle uyumlu gerçekleşti. Sonuçların beklentimizin üzerinde gerçekleşmesinin ana sebebi operasyonel karlılığın daha güçlü açıklanmasıdır. Sonuçların Ülker hisseleri üzerinde hafif olumlu bir etki yaratmasını bekliyoruz.
Gelirler yıllık bazda %5 artarken, büyüme ağırlıklı olarak %26 artış kaydeden uluslararası operasyonlardan (8,2 milyar TL gelir) kaynaklandı; bu segmentte hacim artışı %9,6 oldu. Yurt içi gelirler ise piyasa trendleriyle paralel olarak %2,6 hacim daralmasına bağlı şekilde %3 düşüşle 17,2 milyar TL’ye geriledi. Toplam hacim yıllık bazda %0,7 artarken, uluslararası operasyonların toplam gelirler içindeki payı 3Ç25’te %32’ye ulaştı.
Çikolata gelirleri (gelirlerin %49’u) %6,5 artışla 12,4 milyar TL’ye yükselirken, bisküvi kategorisinde %3,6 (9,6 milyar TL) ve kek kategorisinde %3,7 (2,1 milyar TL) büyüme kaydedildi.
FAVÖK yıllık bazda %16,5 arttı ve 3Ç25’te 180 baz puanlık marj artışıyla desteklendi. Türkiye operasyonlarının FAVÖK marjı yıllık bazda 350bp artışla %19,7’ye yükselirken, uluslararası operasyonların marjı 180bp daralarak %13,7’ye geriledi.
Net kâr marjı, FAVÖK marjındaki toparlanma ve yıllık bazda daha düşük vergi gideri sayesinde 160bp artarak %4,2’ye yükseldi. Ülker’in faiz gideri yıllık bazda hafif düşerken, kur farkı zararı 3Ç24’teki 2,1 milyar TL’ye karşılık 3Ç25’te 2,9 milyar TL’ye çıktı.
Kapsamı yeniden başlatıyor ve hisse başına 12 aylık 197 TL hedef fiyat ve “Endeks Üstü Getiri” tavsiyesi veriyoruz. Ülker için olumlu görüşümüzün temel dayanakları: (i) Ürün karmasındaki iyileşme ve maliyet baskılarının azalmasıyla FAVÖK marjındaki aşağı yönlü trendin tersine dönmesi — bu eğilimin 2026’da da devam etmesini bekliyoruz, (ii) finansal kaldıraçta potansiyel iyileşme ve (iii) güçlü TL temasının korunmasıyla kısa FX pozisyonuna bağlı hassasiyetin azalması. Emsal karşılaştırmasına göre 2025 tahminlerinde 4,1x FD/FAVÖK ve 5,4x F/K çarpanları sırasıyla %59 ve %71 iskontoya işaret etmektedir.
Kaynak: Ak Yatırım