İmtiyaz Yenileme: Borçluluk Yönetilebilir, Değerleme Etkisi Sınırlı…
Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat, TL 86.00 (önceki 86.00)
Güncel Fiyat, TL 58.40
Getiri Potansiyeli: 47%
Türk Telekom (TTKOM TI; E.Ü.G.; 12A HF: 86 TL), BTK ile sabit hat imtiyaz sözleşmesini 2050 yılına kadar uzatarak 17 milyar USD tutarında uzun vadeli yatırım ve 3,0 milyar USD (KDV dahil) lisans bedeli taahhüdünde bulundu. Modelimizde 2026–27 döneminde ödenecek toplam 1,5 milyar USD varsaymıştık; yeni yapı daha yüksek olsa da uzun vadeye yayılması bu farkı önemli ölçüde dengeliyor. Ancak Ekim 2025’te ödenecek 500 milyon USD tutarında KDV, kısa vadede daha yüksek nakit çıkışı yaratacak. Hesaplamalarımıza göre bu durum yaklaşık %7’lik bir değerleme düşüşü anlamına gelse demodelimizi 2Ç25’e ileri taşımamız bu etkiyi dengeledi ve hedef fiyatımız 86 TL olarak korundu. Net Borç/FAVÖK oranı 0,68x ile son 5 yıllık ortalama olan 1,4x’in altında seyrediyor. 2025–26 döneminde kaldıraç oranının ~1,0x seviyesine çıkmasını öngörüyor, bunun da tarihsel ortalamaların altında kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Yönetim, internet hızlarını yaklaşık 7 kat artırmayı, 2030’a kadar 37 milyon haneye fiber erişim sağlamayı ve 17 milyon sabit genişbant abonesine ulaşmayı hedefliyor; bu da modelimizdeki öngörülerle uyumlu.
İmtiyaz koşulları: Şubat 2026’da sona erecek olan mevcut sözleşme 2050’ye kadar uzatıldı. Revize edilen çerçeveye göre şirket 2,5 milyar USD lisans bedeli (+KDV: 3,0 milyar USD) ödeyecek. Ödeme planı 2026–27’de 500’er milyon USD, 2028–34 döneminde her yıl 200 milyon USD ve 2035’te 100 milyon USD şeklinde olacak. Yönetim, ek 500 milyon USD KDV’nin bilançodaki indirilecek KDV (2025 2.çeyrek sonu itibarıyla ~1,1 milyar TL) yetersiz olduğu için, büyük olasılıkla Ekim 2025’te nakden ödeneceğini belirtti.
Varsayımlarımızla karşılaştırma: Modelimizde KDV dahil toplam 1,5 milyar USD ödeme, 2026–27 yıllarında iki eşit taksitte varsayılmıştı. Yeni düzenleme nominal bazda ek 1,5 milyar USD yük getiriyor. Uzun vadeye yayılması bugünkü değer etkisini sınırlasa da, ilk öngörülerimize kıyasla sonuç hafif olumsuz. Bununla birlikte, kademeli yapı nakit akışı öngörülebilirliğini artırıyor ve kısa vadeli yeniden finansman riskini azaltıyor.
Yatırım taahhüdü: Şirket, imtiyaz süresince toplam 17 milyar USD yatırım taahhüt etti. Yönetim, son 5 yılda yıllık ortalama 700 milyon USD sabit genişbant yatırımı yaptığını belirterek, yeni taahhüdün yönetilebilir seviyede olduğunu vurguladı. 2024 yılında yatırım harcamaları cironun %25,7’sine (yaklaşık 0,6 milyar USD) ulaşırken, bunun %49’u sabit genişbanta yönlendirildi.
Kaynak: Ak Yatırım