Finansal Değerlendirme
Metal Cevheri Madenciliği
TR Anadolu Metal Madencilik, 2025’in ilk dokuz ayında, altın segmentindeki güçlü fiyatlama ve Koza Altın kaynaklı operasyonel katkı ile gelir ve karlılığını anlamlı ölçüde artırarak zarar pozisyonundan belirgin bir net kâra geçmiş durumda. Ancak sonuçlar, gelir ve marj yapısının büyük ölçüde altına dayanması, Mollakara başta olmak üzere devam eden yatırımların proje riskleri ve TMSF kayyım yapısının kurumsal çerçeveye getirdiği belirsizlikler nedeniyle, sürdürülebilirlik açısından dikkate değer riskler barındırıyor.
2025’in ilk dokuz ayında konsolide hasılat, geçen yılın aynı dönemindeki 10,54 milyar TL’den 14,01 milyar TL’ye yükselerek %32,9 oranında arttı. Büyüme, ağırlıklı olarak Koza Altın’ın üretim ve satış hacmindeki artış ile yıl boyunca yüksek seyreden altın fiyatlarından kaynaklandı. Satışların maliyeti aynı dönemde %21,6 artışla 8,37 milyar TL’ye çıktı, böylece maliyet artışı ciro artışının belirgin şekilde altında kaldı. Bu ayrışma, brüt karlılığı anlamlı biçimde destekledi; brüt kar yaklaşık %54 artışla 3,7 milyar TL’den 5,6 milyar TL’ye yükseldi. Operasyonel giderlerde artış olsa da, bu kalemlerin hasılatın altında büyümesi olumlu. Esas faaliyet karı, 2024’ün aynı dönemindeki yaklaşık 733 milyon TL seviyesinden 2025’in ilk dokuz ayında 2,97 milyar TL’ye çıkarak yaklaşık dört kat arttı, faaliyet karlılığı % 7’den %21 seviyesine yükseldi. Bu tablo, yalnızca altın fiyatlarındaki artışın değil, birim maliyet kontrolü, stok yönetimi ve gider disiplininin de sonuçlara anlamlı katkı yaptığını gösteriyor. Net kar tarafında da olumlu bir dönüşüm söz konusu. Şirket, 9A24 döneminde 2,32 milyar TL konsolide net zarar açıklamışken, 9A25 döneminde 4,85 milyar TL net kar elde etti.
3Ç25 sonuçları da bu güçlü eğilimi teyit ediyor. 3Ç25’de hasılat, geçen yılın aynı dönemindeki 2,7 milyar TL’den 5,7 milyar TL’ye yükselmiş ve %111 büyüme kaydetti. Brüt kar aynı dönemde 1,3 milyar TL’den 2,6 milyar TL’ye çıkarak %100 artmıştır. Net kar tarafında şirket, geçen yılın yaklaşık 1,5 milyar TL civarındaki zararından bu yıl yaklaşık 3,0 milyar TL seviyesinde kara dönmüş; ana ortaklık payına düşen net kâr da -2,1 milyar TL’den 1,55 milyar TL’ye yükselmiştir. Bu performans, hem altın fiyat/hacim dinamiklerinin gücünü hem de Koza Anadolu’nun bu döngüyü karlılığa yüksek kaldıraçla taşıyabildiğini gösteriyor. Karlılıktaki bu artışı destekleyen unsurlar arasında, marjlardaki iyileşmenin yanı sıra finansal yatırımlardan elde edilen getiriler, stoklardaki düşüşle işletme sermayesinin serbest kalması ve TMS 29 kapsamında oluşan net parasal kaybın geçen yıla göre belirgin ölçüde azalması da yer alıyor. Bu faktörler birlikte değerlendirildiğinde, şirket geçen yılın zarar pozisyonundan 2025’te yüksek karlılık seviyesine taşındı.
Bilanço tarafında ise şirket son derece güçlü bir likidite ve düşük borçluluk profili sergiliyor. 9A25 itibarıyla cari oran 6,2, likidite oranı 5,7 ve nakit oranı 2,2 seviyesindedir. Bu göstergeler, şirketin kısa vadeli yükümlülüklerine kıyasla yüksek düzeyde nakit ve likit varlık taşıdığını ortaya koymaktadır. Finansal kaldıraç oranının 0,1 seviyesinde olması, borçlanma düzeyinin oldukça düşük olduğunu ve faiz/refinansman kaynaklı risklerin sınırlı kaldığını göstermektedir. Dönem sonu yaklaşık 18,6 milyar TL seviyesindeki nakit pozisyonu, şirketi borç baskısından uzak tutmakta ve aynı zamanda yeni maden projeleri ile kapasite artırım yatırımları için önemli bir finansal esneklik sağlamaktadır. Solo finansallar incelendiğinde, şirket’in konsolidasyon dışındaki gelirlerinin 382,5 milyon TL, net kârının ise 29,9 milyon TL seviyesinde olduğu görülmektedir. Bu da konsolide sonuçların ana itici gücünün şirket’in operasyonları ve altın segmenti olduğunu teyit etmektedir. Dolayısıyla gelir ve kârlılık yapısında altına olan yüksek bağımlılık, şirket açısından önemli bir yoğunlaşma riskini de beraberinde getirmektedir.
2025, şirket için aynı zamanda yoğun bir yatırım yılı oldu Şirket, ilk dokuz ayda yaklaşık 5,2 milyar TL tutarında CAPEX gerçekleşti. Bu tutarın önemli kısmı Ağrı–Diyadin Mollakara Altın Madeni Tesis Yatırımı’na yönelik. “Yapılmakta olan yatırımlar” kalemi 4,27 milyar TL artarak 8,16 milyar TL’ye yükselirken, binalar, makine-ekipman ve taşıtlara yapılan toplam yatırım yaklaşık 940 milyon TL düzeyinde. Maden sahası geliştirme yatırımları 210 milyon TL, yatırım avansları ise 93 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Buna ek olarak, yaklaşık 1,2 milyar TL tutarında yatırım amaçlı gayrimenkul satışı yapılarak nakit yaratılmış, portföy kısmen sadeleştirildi. Bu yatırım programı, Koza Anadolu’nun altın üretim kapasitesini artırma, yeni sahaları devreye alma ve uzun vadeli üretim profilini güçlendirme hedefiyle uyumlu.
Bu CAPEX yoğunluğu, yatırımcı perspektifinden iki yönlü okunmalı. Bir tarafta, altın segmentinde kapasite artışı sağlayarak yukarı yönlü fiyat döngülerinde daha yüksek üretim ve kârlılık potansiyeli sunuyor; rezerv ömrünün uzaması ve ileriye dönük nakit akışlarının güçlenmesi bu açıdan olumlu faktörler. Diğer tarafta ise, madenciliğin doğası gereği, büyük ölçekli projeler zamanlama, bütçe aşımı, izin süreçleri, jeolojik belirsizlikler ve çevresel-sosyal riskler taşıyor. Şirket’in güçlü nakit pozisyonu bu risklerin finansal boyutunu yönetilebilir kılsa da proje icra riskleri ve olası gecikmeler orta vadeli beklentiler üzerinde oynaklık yaratabilecek unsurlar olmaya devam ediyor.
Şirketin TMSF kayyım yönetimi altında bulunması, klasik özel sektör şirketlerinden farklı bir kurumsal yönetişim çerçevesi anlamına gelmektedir. Günlük operasyonel performans üzerinde doğrudan bozucu bir etkiden söz edilmemekle birlikte, stratejik karar alma süreçleri, temettü politikası, uzun vadeli yatırım planlaması ve piyasa algısı açısından belirsizlik yaratabilmektedir. Bu çerçeve, özellikle kurumsal yatırımcılar nezdinde iskontolu değerlemeye yol açabilen bir faktördür. Ayrıca, rezerv güncellemeleri, tenör değişimleri, üretim maliyeti dinamikleri, çevresel regülasyonlar, iş güvenliği ve izin süreçleri gibi madencilik sektörüne özgü yapısal riskler de şirketin risk primini belirleyen kalıcı unsurlar arasında yer almaktadır.
Sonuçların hisse üstünde kısa – orta vadede olumlu yansımasını bekliyoruz.
Kaynak: İnfo Yatırım