Net kârdaki sapmaya karşın güçlü nakit birikimi
Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 95.00 (önceki 93.00)
Güncel Fiyat, TL 62.00
Getiri Potansiyeli: %53
Torunlar GYO 1Ç25’te yıllık %48 düşüşle 757 milyon TL net kâr açıkladı (AK: 1,10 milyar TL). Hasılat 1,84 milyar TL (AK: 1,70 milyar TL) ile yıllık %6 gerilerken, FAVÖK 1,15 milyar TL (AK: 1,15 milyar TL) oldu ve yıllık bazda %19 düşüş gösterdi. FAVÖK marjı %62,8 ile (AK: %67,6) yıllık bazda 9,5 puan geriledi. Yıllık hasılat düşüşü, 2Ç24 başında gerçekleşen Torun Tower satışıyla ilişkiliydi. Normalize rakamlar dikkate alındığında (bkz. sayfa 2), net kâr yıllık bazda %6,1, FAVÖK ise %9,1 geriledi; bu düşüşte yeni yıl maaş artışları etkili oldu. Tahminlerimizden sapma, beklentilerin üzerinde gerçekleşen parasal kayıplar ve vergi giderlerinden kaynaklandı.
Alışveriş merkezi (AVM) ciro artışı %41,2 ile yıllık ortalama enflasyonu 1,5 puan aştı. Torunlar GYO’nun AVM varlıkları, 1Ç25’te ziyaretçi sayısındaki %4,5 artışın etkisiyle enflasyondan arındırılmış bazda %1,1 ciro büyümesi kaydetti.
Düzeltilmiş net nakit pozisyonu (Net Nakit + Uzun Vadeli Finansal Yatırımlar – Ertelenmiş Gelirler), nominal bazda çeyreklik %15 artışla 17,69 milyar TL’ye (piyasa değerinin %29’u) ulaştı. Uzun vadeli yatırımlar dahil net nakit çeyreklik bazda nominal %19 büyümeyle 21,59 milyar TL’ye yükseldi (piyasa değerinin %35’i). Öte yandan, ertelenmiş gelirler çeyreklik bazda nominal %41 artışla 3,91 milyar TL’ye çıktı (piyasa değerinin %6’sı).
1Ç25 itibarıyla ertelenmiş vergi yükümlülüğü 14,53 milyar TL seviyesine ulaştı (piyasa değerinin yaklaşık %23’ü). Yeni vergi düzenlemeleri nedeniyle GYO’lar, yasal ve TFRS finansalları arasındaki zamanlama farkı nedeniyle ertelenmiş vergi karşılığı ayırmak durumunda kaldı. Torunlar GYO da bu kapsamda 14,53 milyar TL’lik bir yükümlülük açıkladı. Bu konuda iki kritik noktanın altını çiziyoruz: İlki, temettü ödemeyen GYO’lar için %30, ödeyenler için ise %10 kurumlar vergisi oranı geçerlidir; ancak 1Ç25 finansallarında ertelenmiş vergiler %30 oranıyla hesaplandı. İkincisi, ticari GYO’lar gayrimenkulleri uzun vadeli gelir amaçlı tuttukları için, bu yükümlülükler ancak satış durumunda nakit çıkışı yaratacaktır. Ayrıca, bu tür satışların piyasa rayicinin önemli seviyede aşağısında gerçekleşmesi beklenmeyeceğinden, bu yükümlülüklerin nakit çıkışına dönüşmesi NAD iskontosunun da daralması gerektiği anlamına gelecektir. Şirketin hisseleri halihazırda hesapladığımız NAD’sine göre yaklaşık %41 iskontolu işlem görmektedir.
Yorum: Operasyonel sonuçların piyasa tarafından hafif olumsuz karşılanmasını bekleriz; ancak güçlü nakit yaratımı pozitif tarafta öne çıkıyor. Şirketin yılı yaklaşık 33,5 milyar TL seviyesinde net nakitle kapatmasını bekliyoruz, bu da mevcut piyasa değerinin yaklaşık %54’üne karşılık gelmektedir. Makro varsayımlarımızı güncelleyip modelimizi bir çeyrek ilerlettik. Risksiz faiz oranı varsayımımızı 10 yıllık vadede 400bp, uç dönemde 50bp artırdık. Bu doğrultuda 12 aylık hedef fiyatımızı 93 TL’den 95 TL’ye yükselttik ve “Endeks Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruduk. Hisse, hesapladığımız net aktif değerine göre 0,59x PD/NAD çarpanından işlem görmektedir.
Kaynak: Ak Yatırım